告别“三高”模式后，中国房地产行业寻找新的发展模式。有观点认为，随着城镇化进一步提升，中国房地产市场依然存在发展空间，发展方式将从“三高”、粗放型发展模式转变为高质量发展，品质将会成为房企发展的下个机会。

亦有观点认为，单纯依赖地产开发的业务模式很难保证持续增长。开发收入有周期性，随着城市化进入稳定期，新房销售必然下降。未来房企运营模式“开发+经营”业务并重，通过高经营性收入穿越周期。

除上述观点外，从近期部分房企发布的半年报可看出，未出险的企业都在用浑身解数降低有息债务规模。

“无论未来选择哪种运营模式，债务并不会因为业务收入结构转换而延缓、消失，它是刚性存在的。”在龙湖集团管理层看来，目前绝大部分房企手中的债务建立在曾经“三高”旧模式的基础上，债务规模大、周期短，不确定性大。企业想转型其他业务，债务结构、规模也要完成切换，否则很难完成发展模式转换。

图片来源：企业供图

加速出货，提升短债偿还能力

近期，房企境内债券及美元债二级市场整体稳步回升，投资级地产债整体显著上升，高收益级持续回暖。

境内债方面，以龙湖集团为例，“22龙湖02”、“21龙湖06”、“21龙湖04”、“16龙湖04”和“21龙湖02”都有不俗表现。美元债方面，港资背景房企债券及永续债券涨势较优。其中，太古股份SWIRE 4.7 04/22/29收益率上涨超100bps，估值下行超4pt;南丰国际控股永续债NANFUN 5 PERP估值上行近5pt，收益率下行约47bps;希慎兴业永续债HYSAN 4.85 PERP估值上行约3pt，收益率下行超25bps。

为出险房企债券价格普遍回归背后，是房企已找到短期生存的方式，即通过精准的投拓、高品质的产品提升销售，以确保现金流稳定，提高企业短期的偿债能力。

“在高速增长期，房企都喜欢面积更大的地块，认为规模大可以穿越周期。如今市场发生剧烈波动，体量大的地块，可调整应对的灵活性就更低，风险也在提升。”某房企相关负责人称，根据市场变化，如今企业更倾向于规模较小的地块，资金占用量相对较低、开发周期更短、资金回笼率更高、风险更低。以保利发展为例，上半年共拓展项目12个，其中3个项目已经开盘，迅速回笼现金流。

龙湖集团利用上半年的窗口期迅速出货，上半年销售额达511.2亿元；同时，其上半年获取的7个新项目，5个已入市，剩余2个也将于近期陆续销售。

同时，新房市场在回归产品品质。自2022年以来，龙湖集团就相继在各城推出新品御湖境和云河颂，均获得了市场和客户认可，有效提升项目出货速度。

利用融资窗口期，优化债务结构

上半年，通过市场政策性回暖出货增厚安全垫同时，部分房企也在利润近两年难得的融资窗口期“换债”。

今年5月，万科发行14.34亿元CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券），票面利率3.6%，期限不超过18年；5月，以麾下万纬物流股权为抵押，获得招商银行等金融机构200亿元银团贷款。5月至7月，万科还累计从中国银行、农业银行、北京银行、工商银行、交通银行、邮储银行等银行获取超百亿元贷款。

除开发贷外，发改委就全面推动基础设施REITs常态化发行发布通知，基础设施REITs试点以来，发行规模稳步增长，资产类型不断丰富，市场表现总体稳健，各方参与积极性显著提升。截至目前，包括万科、华润、金茂、首创、大悦城在内的多家房企的消费类基础设施REITs成功上市。

年初，中国人民银行办公厅、金融监管总局办公厅联合印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，扩大经营性物业贷款的资金使用范围，提升贷款比例。龙湖集团就利用旗下大量优质商业资产，在上半年新增经营性物业贷219亿元。

经营性物业贷成本更低、账期更长，有助于企业持续优化债务结构。得益于此，截至6月30日，龙湖整体平均融资成本降至4.16%，平均合同借贷年期进一步拉长至9.19年。

业内人士对此表示，经营性物业贷政策的放松，对早前发力商业、产办的房企来说，无疑是重大利好，尤其是龙湖、华润等持有大量优质商业资产的房企，将有助于其流动性的补充和债务压力的缓解。

获取新债后，部分企业开始偿还此前利率更高的旧债，用长周期的经营性物业贷款去替周期在 3- 5 年的信用债融资。截至目前，龙湖在2024年就已经归还了107亿境内公开债，年内剩余到期境内公开债仅10亿元。此外，至2026年底，龙湖无境外公开债券到期，供应链ABS、商票等龙湖均已清零。

提升经营性业务收入占比，完成新旧动能转化

告别“三高”模式，从短期生存转移到长期发展，房地产行业正处于新旧动能转换的关键时期，房地产企业要加快构建发展新模式。

龙湖集团管理层认为，想要穿越这一轮周期必须具备的两大条件，即保持负债较低的负债水平，拥有高经营性收入。虽然行业发展的思路方向尚不明朗，通过开辟“第二曲线”甚至“第三曲线”，赢得面对行业周期波动的底气与实力。

上半年，保利发展旗下酒店、购物中心、写字楼、租赁住房等商业经营类资产项目较2023年末新增16个至151个，在管面积新增 70万平方米至 505万平方米。在资产回报率和运营规模双重提升下，上半年实现营业收入22.57亿元，同比增长3%。

龙湖集团则在上半年将重金投入多年的经营性业务，进一步整合成为商业投资和资产管理两个重资产运营航道，加之物业管理和智慧营造两个轻资产服务航道，如今已成为助力其穿越周期的第二曲线。

数据显示，四个航道业务通过正向经营性现金流，以及持续增长的收入和利润。今年上半年，龙湖实现经营性收入131亿元，同比增长7.6%，对集团整体收入的贡献占比达到28%；经营性业务的毛利额超70%，对集团的利润贡献更提升至80%以上。

在近日举办业绩会上，龙湖管理层进一步表示，“预计到2028年龙湖经营性收入占比将过半，当经营性收入过半的时候，我们认为就完成了业务收入结构的新旧动能转变。”

高盛在最近关于龙湖的研报中表示，经营性业务增长达到自给自足阶段；到25年底，通过正向经营现金流减少约400亿的债务，并通过加大经营性物业贷优化债务结构，以实现更有利的债务期限和稳定性。

“逐步摆脱对债务驱动的路径依赖，转而依靠内生动力、实现业务'造血'自循环来驱动公司发展，以低杠杆、强运营、正现金流，践行高质量发展的路径。”在业内人士看来，美国、日本、中国香港等成熟房地产市场也验证了 “低负债水平+高经营性收入”模式，可助力房地产企业成功穿越周期、成就百年基业。