编者按：界面今日刊文，深度解析搜狐低迷困境之缘由。截至3月9日，搜狐总市值18亿美元，而它持有的现金及现金等价物和短期投资就达到了14.2亿美元，整体态势低迷，各资本评级机构也相继下调搜狐公司评级。

摩根大通认为，几乎没有基本面的催化剂将驱动搜狐公司表现出众，除非公司管理层私有化。但公司的主体不是注册在开曼，而是美国的特拉华州，私有化非常麻烦。如果搜狐选择私有化，成本会非常高。

以下为全文：

前段时间关于搜狐视频的资本交易传闻，让人们又注意到了搜狐这家公司。

有媒体报道，搜狐内部人士透露，腾讯将以认购的方式向搜狐视频注资10亿美金，与当年入股搜狗相似，这一消息或于不久后宣布。

为此，搜狐CEO张朝阳特地在7日下午召开媒体沟通会澄清：根本没有的事，搜狐不差钱，不需要外部融资。

截至3月9日，搜狐总市值18亿美元，而它持有的现金及现金等价物和短期投资就达到了14.2亿美元。另外自2007年以来，搜狐在“宇宙中心”中关村购置的写字楼共计13.16万平方米，以5万元人民币一平方米计算，价值已近11亿美元。

这样看起来，搜狐目前的市值水平的确有些尴尬。

不久前，搜狐发布了2015年12月31日的第四季度及全年未经审计的财报。财报显示，搜狐第四季度营收4.66亿美元，同比下滑2%，基于非美国通用会计准则，归属搜狐的净亏损1300万美元；2015年总营收19亿美元，同比增长16%，基于非美国通用会计准则，归属搜狐的净亏损为400万美元。

这是近三年来，搜狐首次在第四季度出现营收环比下滑，同时整体营收增速也逐年从31%降至19%、16%。

如果从不同业务单独来看，张朝阳这两年似乎并没有让搜狐找回自己的优势。

畅游艰难“回血”

一向作为搜狐现金奶牛的畅游，清理完“合一教”（原CEO王滔在内部推行的一个印度宗教）的影响后，还在艰难“回血”中。

2013年下半年起，畅游受平台化战略和盲目投入扩张影响，在产品和收入都没有起色的情况下，大幅增加各项投入。奶牛不产奶，让搜狐的业绩从2014年起出现了断崖式下滑。

（搜狐近五年的支出，单位：千美元）

财报显示，畅游2013年营收6.69亿美元，2014年营收6.52亿美元，2015年营收6.37亿美元，连续同比下滑。

净利润基于非美国通用会计准则，在2014年第一季度出现首次亏损，从2013年第四季度的净利润500万美元，变成净亏损4800万美元。同时，2014年还出现了唯一一次经营亏损2亿美元。

这给了搜狐很大打击，随后，搜狐宣布王滔将不再担任畅游CEO，结束畅游平台化战略。紧跟着大甩卖配合勒紧裤腰带过日子，出售了一系列资产，大幅削减费用，优化成本结构，重新做回一只安安静静的现金奶牛。

奶牛少花钱了，又产奶了，使得搜狐2015年的财报好看了很多，基于非美国通用会计准则，搜狐2015年四个季度净亏损分别为2500万美元、1400万美元、净利润4900万美元（考虑到2015年第三季度来自电影的收入和处理畅游业务的一次性收益）、1300万美元，逐步收窄。

但难堪的是，受《天龙八部3D》和《天龙八部》营收自然减少，和转让第七大道业务的影响，最近两个季度畅游营收又开始走低，分别为1.53亿美元、1.27亿美元，比2014年的谷底还低。

并且，在《天龙八部3D》和《天龙八部》营收自然减少的同时，其他产品更不给力，没有一款端游和手游传出过好消息。

业务没了起色，盈利能力艰难回血，畅游对搜狐整体财报的带动作用有限，也难以为张朝阳的心肝宝贝搜狐视频输血。

搜狐视频不做大哥好多年

畅游自顾不暇，搜狐视频在2015年的声势可能还不如张朝阳跑步。

综合过去一年张朝阳答分析师问推算，2015年前三季度搜狐视频用在内容上的花费分别是4900万美元、4900万美元、4100万美元，并且每个季度内容购买方面的支出逐季下降。

张朝阳强调，“虽然视频内容上有所控制，二季度视频内容花费方面也比去年增长了60%。”但他承认，“公司的竞争者在内容花费的支出增长都超过100%”。

以爱奇艺优土为例，百度2015年内容成本约合5.781亿美元，优土2015年前三季度版权采购约2.2亿美元，而搜狐视频不到2亿美元。

这在“用户被资源牵着走，谁先烧完谁先死”的视频行业，搜狐视频这两年的声势明显不如2012、2013年。

表现到收入上，自2014年第四季度起，财报调整按季度详细披露，搜狐视频连续五个季度的营收分别是5100万美元、5000万美元、5900万美元、5700万美元、5100万美元。横向看，2014年营收1.76亿美元，2015年营收2.13亿美元，而优土2015年前三季度的广告净收入就有5.6亿美元。

为此，张朝阳找到适合自身的出路：一是增加内容挑选的能力和经验，预算比较小，购买的目标更精准；二是广告系统将更加成熟，向品牌广告商提供低成本，多层次的服务；三是提供更多的付费服务，比如电影。

不过，理论上说这也难让搜狐视频站住脚。一方面与仅能与媒体平台产生协同的搜狐视频相比，倚靠阿里的优土与倚靠百度的爱奇艺，更有探寻新的盈利方式的想象空间；另一方面，张朝阳几乎每次在分析师会议上，都会承认公司付费业务用户基数很小。唯一一个亮点还是属于高投入高风险还不一定高回报的电影投资（《煎饼侠》）。

2016年初，张朝阳宣布，今年不仅在大剧购买上恢复原来的态势，还会有几十部自制剧推出，“视频业虽然竞争太激烈，太烧钱，但是没有关系，我们会扛下去，而且要打赢”。

有多少钱能烧？截至2015年，搜狐账上拥有现金及现金等价物和短期投资共计14.2亿美元，但相比背靠百度的爱奇艺，以及阿里的优土，搜狐并无优势。

并且，在如何制作人民喜闻乐见的剧上，张朝阳可能还需跟乐视取取经。就在7日媒体沟通会上，有记者询问张朝阳如果看待近期《上瘾》这种“耽美（男男恋）”网剧下架事件，当时，张朝阳一脸迷茫，反问记者：“耽美？”

当然相比于其他平台，搜狐视频还是有其特色，那就是张朝阳一直在强调搜狐视频和搜狐媒体平台的捆绑性。他表示，“搜狐视频不会分拆，不会单独吸引外部投资，因为搜狐视频和门户业务是一体的，吸收其它资金来拆分的状态，不利于跟门户联合作战。”

搜狐媒体平台疲软

财报显示，搜狐媒体平台2014年营收1.98亿美元，2015年营收1.98亿美元，同比持平。

自2014年第四季度起，财报调整按季度详细披露，搜狐媒体平台连续五个季度营收分别为4900万美元、4500万美元、5200万美元、5100万美元、4900万美元。而这期间，还正值张朝阳实施“2015门户重生”计划。

2015年1月，张朝阳在内部发表讲话，推出改革门户三大助推器：“满足用户的信息消费需求；解决长尾和半长尾内容生产；有效地把用户流量进行变现”。

他豪言，“门户盈利模式被远远低估，门户可以实现比搜索引擎关键字更为准确的投放，盈利空间将会迎来新一轮的爆发。”

想象是美好的，现实是残酷的，“门户重生”至少在这一年里未能如愿，除了营收在疲软下滑，与同类门户相比也惨遭打脸。

整理数据发现，新浪门户2015年广告营收3.4亿美元（除去微博广告和营销收入），网易门户2015年广告营收2.76亿美元（腾讯门户未有单独披露，但腾讯2015年上半年的网络广告收入已有9亿美元)，而搜狐只有1.98亿美元。

除此之外，搜狐媒体平台还面临着各种各样新媒体的冲击，今日头条等变着花样吸取广告收入。

所以总体看来，目前搜狐除了搜狗以外：媒体平台疲软持续疲软，畅游在艰难中回血，搜狐视频被挤出前线，在没找到盈利点的同时，还要依靠更大的投入。

如果算一笔账，现在新浪、微博市值为25.96亿美元和32.61亿美元，扣除新浪持有微博56%股权的市值，新浪门户价值约4.68亿美元，以此考量搜狐媒体平台市值；畅游的市值已经从2013年的最高21亿美元，降至现在的9.53亿美元。

这样的业绩也成功引起了投资机构的注意。

2月2日，高盛发布投资研究报告，维持搜狐股票“卖出”评级，将目标股价调低至43美元。报告称，搜狐各项业务营收均表现低迷，除了宏观经济低迷和人民币贬值因素外，搜狐将2016财年第一季度较低的营收预期归咎于，热门视频内容相对匮乏和搜索流量增长缓慢。

2月24日，摩根大通将搜狐公司评级下调至低配，标价从75美元下调至50美元。摩根大通分析师Vivian Hao在报告中写道，搜狐面临多种挑战，包括在线游戏业务下降、品牌广告疲软、搜狗到第四季度的搜索流量增长大幅放缓。

摩根大通认为，几乎没有基本面的催化剂将驱动搜狐公司表现出众，除非公司管理层私有化。

私有化回归对搜狐来说是一个可行的选择，张朝阳自己对不久前“爱奇艺MBO及国内上市”的评价都是赞赏的，“挺好的，不错。中国股市确实存在着大量的水分，所以市盈率非常得高”。

但是，在私有化这件事情上，他并不能像聚美和当当那样任性。

搜狐作为最早在美国上市的中概股之一，公司的主体不是注册在开曼，而是美国的特拉华州，私有化非常麻烦。一方面，投票机制偏向中小股东，搜狐在美国二级市场基本都是持有很多年的老股东，需要开出很高的溢价，另一方面，特拉华州对办理私有化退市税收也很重。

因此，如果搜狐选择私有化，成本会非常高，并且提前握在手里的股份越多越好——就像圈内著名的“曹会计”曾经做的那样。不久之前，张朝阳对搜狐股票6亿美元的增持也多多少少暗示了这一点。（来源：界面）