如果借壳武汉中商的交易完成，居然之家会不会因为畸形的流动性而沦为一个易受操纵的大块头?因为这起交易的结果是：借壳后的居然之家流通股将只占其总股本的不足4%，炒作者只需要极少量的资金，就能让这只市值700亿元的大象“翩翩起舞”。

不过，在透镜公司研究看来，大而易受操纵似乎并不是主要问题，超低的流通盘比例给居然之家带来的更大困扰或许在于：其借壳交易完成之后的上市地位合法性问题，因为按照监管要求，股本超过4亿的上市公司，其社会公众股东持股比例不得低于10%!

借壳后流通盘比例不足总股本4%

根据武汉中商披露的与居然之家之间的交易方案，武汉中商将通过向居然之家全体股东增发新股的方式收购后者100%的股权，双方确定，交易标的资产定价将在363亿元至383亿元之间，具体以最终的评估结果为准。

交易完成后，居然之家将以借壳武汉中商的方式完成上市，居然之家原有的资产及业务也将成为新上市公司的资产和业务主体。据悉，武汉中商2017年全年的营收为39.97亿元，而居然之家同期的营收为73.55亿元;如果按利润口径，武汉中商2018年前三季度的净利润只有1.29亿元，而居然之家2018年1-10月的净利润则达到了16.49亿元。

在上述交易中，武汉中商定向增发新股的价格将为6.18元每股，按373亿元的估值中位数计算，预计武汉中商需要向居然之家全体股东增发60.36亿股，交易完成后该公司最终的总股本将由目前的2.51亿股扩张至惊人的62.87亿股。

借壳方案公布后，武汉中商股价连续大涨，截至昨日该股收于11.25元，据此计算，借壳后新的上市公司总市值将超过700亿元。

需要指出的是，按照双方的交易方案，武汉中商此次为了收购居然之家而向后者股东增发的所有新股都将被锁定12到36个月不等，这意味着，一旦此次借壳上市交易完成，武汉中商原全体股东的持股比例之和也将只有不足借壳后总股本的4%——这将是居然之家借壳交易完成后，新上市公司的全部流通盘——而且，即便是在这仅剩的4%的流通盘中，原武汉中商第一大股东武汉商联还持有1.04亿股，把这部分剔除之后，借壳之后的居然之家真正意义上的流通盘只有2.34%。

实际流通盘只占总股本的2.34%，这对于借壳之后的居然之家可能意味着什么呢?

透镜公司研究认为，它意味着，公开市场的投资者或许只需要付出一个并不算大的资金投入，就能让一只市值高达700亿元的庞然大物上蹿下跳，因为它的畸形流通比例所形成的天然杠杆实在是太可怕了，这个杠杆高达40倍以上——而这样的天然杠杆，一旦被别有用心的人所利用，借壳后的居然之家就难免沦为一只极易受到操纵的大块头。

“象借蛇壳”式上市监管或存漏洞

但，无论是4%，还是2.36%，极低的流通盘比例给居然之家带来的问题，绝不只是容易被操纵那么简单，在透镜公司研究看来，这个数字给居然之家带来的最大问题，或许是其借壳之后的上市地位合法性问题。

按照深交所的要求，对于总股本超过4亿股的上市公司，社会公众股东持有的股份比例不得低于10%——这意味着，按照透镜公司研究的上述计算口径，借壳之后居然之家很可能将会因为流通盘过低而不具备上市资格，从而存在退市风险。

然而，颇具玩味的是，武汉中商却在公告中表示，交易完成后，新上市公司的社会公众股东持股将不低于10%，公司不存在深交所《股票上市规则》中所规定的不具备上市条件的情形。

为什么?

如果透镜公司研究没有猜错的话，居然之家可能将其借壳交易之前的部分股东(包括阿里等前期投资人)认定为社会公众股东，并以此来解决上市资格问题——这一点，与三六零当年借壳江南嘉捷时的做法并无二致。

据悉，在当年三六零借壳江南嘉捷时，由于壳方江南嘉捷需要向三六零的全体股东增发大量的新股，而这部分新股同样也需要锁定12-36个月不等，结果导致借壳后新上市公司三六零的流通盘比例低于10%。当时，江南嘉捷和三六零的解释跟如今武汉中商的口径一样：公司不会因为社会公众股东的持股比例低于10%而失去上市资格。

根据江南嘉捷当时的解释，他们把借壳前除了周鸿禕及创始团队以外的几乎所有其他股东都归入到了“社会公众股东”阵营中，而实际上，如果以IPO的标准，这些借壳前持有三六零股票的股东都普遍会被视为上市公司的原始股东——既然是原始股东，那么他们一般就不会被当作社会公众股东来看待。

这一点，可以从沪深交易所的现行规定中找到证据：沪深交易所《股票上市规则》明文规定，对于申请在沪深交易所挂牌上市的公司，其IPO新股发行比例不得低于发行后总股本的25%，如果发行后相关公司的股本总数超过4亿股，那么这一比例可以相应放宽至10%——从这个规则不难看出，监管机构在接受企业IPO申请时，并没有把标的企业IPO前的原始股东当作社会公众股东来看——既然如此，为何企业在借壳上市时，却偏要将借壳前的原始股东划入社会公众股东阵营，以此来解决上市资格问题?

在透镜公司研究看来，无论是之前的三六零，还是如今的居然之家，他们的借壳上市交易都给监管层留下了一道重要的思考题：在借壳上市审核标准趋同IPO的监管指导思想下，对于社会公众股东的界定，借壳交易是否同样也应该与IPO保持一致?

透镜公司研究需要特别指出的是，以上问题并不是只有三六零和居然之家才会遇到，任何“象借蛇壳”式的交易都会遇到类似的问题，原因很简单：由于借壳方的资产体量远大于壳方公司，这就要求壳方公司需要增发比其原总股本规模大得多的新股，才能完成相关收购，而根据规定，这些增发的新股都有一定的锁定期，由此造成的结果就是：流通盘比例超低。