投稿来源:透镜公司研究
大名鼎鼎的华联商厦的运营商华联股份到底是做什么生意的?
单从营业收入结构来看，华联股份确实是一家标准的大型商业综合体运营商;
但如果从利润结构和现金流结构来看，与其说华联股份是开商场的，倒不如说该公司是搞金融投资的!
透镜公司研究注意到，自2001年以来的18年间，华联股份累计可能只有少数几个年头通过开商场挣到了一点点几乎可以忽略不计的小钱，而其余的年份，该公司要么亏损，要么靠以投资为主的副业利润来弥补主业亏损的窟窿，以维持其上市地位;而且，华联股份最近几年的投资活动现金流，也明显要远高于其主营业务经营活动的现金流。
问题是，如果主营业务长期都没有造血能力，华联股份又哪来那么多钱去搞投资呢?
主要是靠从银行贷款以及发行债券融资，而且利息还不低!
截至2018年底，华联股份账上的各种有息负债余额高达47亿元，其2018年的综合年化融资成本高达6.4%左右;华联股份将这些高息借款全部直接或变相用于扩大投资生意，其中可能有超过三分之一甚至被直接或间接用于炒股及购买理财产品和其他高风险的泛金融衍生品……
主业常年亏损靠投资补窟窿
华联股份2018年报显示，该公司去年实现营收12.53亿元，同比增长14.36%;实现归属上市公司股东的净利润3280万元，同比增长65.13%。
华联股份为华联商厦的实际运营商，而华联商厦旗下的商业综合体项目开到了全国多个城市，拥有不少分店。华联股份2018年的营收结构中，商场物业租赁管理和电影放映、保理业务的收入占比分别为70%和16.8%。
从表面来看，华联股份2018年的业绩似乎不错，其营收和利润都在快速增长，但在透镜公司研究看来，该公司去年的净利润绝非来自其主营业务，而主要是靠投资收益实现的。
2018年，华联股份账上投资收益高达9.05亿元，该公司去年5月成功地实现了对阿里旗下的外卖平台饿了么的股权投资退出，这一项目贡献了上述投资收益中的大部分，如果没有这笔巨额投资收益，华联股份无疑将陷入大额亏损——财报显示，在扣除非经常性损益后，华联股份去年巨额亏损了4.62亿元。
也就是说，华联股份2018年主营业务实际上严重亏损，该公司在靠副业投资业务的利润来补窟窿。
透镜公司研究注意到，自从2001年以来，华联股份在大部分的时间里，一直都处于主业运营持续亏损靠副业补窟窿的尴尬状态：在长达18年的时间里，华联股份有13年处于营业总成本大于营业总收入的状态;而剩下的5年间，其营业总收入和营收总成本之间的最大年度“顺差”也只有2666万元，这一最大“顺差”是于2012年创下的。
同花顺iFinD统计数据显示，自2001-2018年间，华联股份累计实现的营业总收入为170.70亿元，但其同期累计的营业总成本却达到了196.29亿元，二者的“逆差”高达25.59亿元;同一时期内，华联股份实现的投资收益总额(盈亏相抵后)达到了37.56亿元——从这一数据对比不难看出，如果没有投资收益弥补主业亏损的窟窿，华联股份或许早就退市N次了。
除此以外，另外两项关键数据也能证明华联股份的主业萎靡，该公司一直在靠副业来撑场面：
同花顺iFinD统计显示，2001-2018年间，华联股份实现的账面归属股东净利润(盈亏相抵后)总额为9.14亿元，而同期内其扣非后的归属股东净利润(盈亏相抵后)实际则累计亏损了11.31亿元。
同时，在投资布局节奏最快的2015-2018年间，华联股份经营活动的累计现金流入和流出总额分别为53.36亿元和52.28亿元，而其同期内投资活动的累计现金流入和流出总额则分别达到了85.82亿元和88.37亿元。
2015-2018年间的数据表明，华联股份的投资活动现金流要较其主营业务经营活动现金流大得多;而且，这四年正是华联股份主业亏损窟窿最大的四年，四年间华联股份的主业扣非亏损累计超过13亿元，同时该公司同期实现的投资收益累计超过30亿元。
高息举债激进布局金融投资
或许不少人觉得奇怪：既然华联股份在如此长的时间里主营业务一直都缺乏持续造血能力，该公司又哪有这么多钱搞投资?
透镜公司研究从资产负债表数据判断，华联股份过去一直在通过借钱来扩大自己的投资业务布局。
截至2018年底，华联股份账上的各项有息负债余额高达46.95亿元，其中：以固定利率计价的债务融资工具余额高达41.39亿元——这部分主要为长、短期银行贷款以及去年新发行的公司债;以浮动利率计价的债务融资工具余额也达到了5.56亿元。
透镜公司研究进一步分析资产负债结构后发现，华联股份大规模对外借款取得的资金，应该绝大部分都直接或变向流向了各类金融及股权投资。
截至2018年底，华联股份账上的长期股权投资余额为31.11亿元;可供出售金融资产余额为17.86亿元;其他流动资产余额为10.46亿元(主要为委托理财产品)——以上各种投资工具余额合计高达59.43亿元，占到了华联股份同期137.78亿元总资产比重的43.1%。
而且尤其值得注意的是，华联股份截至2018底的近47亿有息借款中，可能至少有超过三分之一的资金直接或间接流向了股市、债市、信托、银行理财及其他泛金融衍生品市场，因为该公司一边大规模举债的同时，一边还保有数额相当庞大的各类金融理财投资，其中还有不少是风险极高的投资。
据悉，华联股份账上10.46亿元的其他流动资产几乎全是该公司购买的各种信托和银行理财产品;同时，在华联股份17.86亿元的可供出售金融资产中，有4.36亿元为ABS(信贷资产支持证券)及风险更高的银行不良资产包，更有7963万元为兄弟上市公司华联综超的股票及其他关联信托份额;此外，截至2018年底，华联股份账上还保有4997万元的交易性金融资产，这主要为股票和债券——以上各项金融类理财工具的投资余额合计超过16亿元。
华联股份借钱搞投资理财，那么其资金拆借成本到底有多高呢?
2018年，华联股份共支付财务融资利息费用3.13亿元，截至2018年底，该公司有息负债余额为46.95亿元，而2018年期初，其同一口径的有息负债余额为51.31亿元——如果以二者的中位值49.13亿元作为其年度日均有息负债余额来计算，华联股份去年的平均综合借款利率达到了6.4%左右;其中，该公司去年刚刚完成发行的5年期7.7亿元长期债券18华联01的票面利率更是达到了7%。
在透镜公司研究看来，在债务融资成本如此之高的情况下，华联股份居然还动用逾10亿巨额资金购买预期收益率明显低于其融资成本的银行理财和信托产品(在其他非流动资产项下)，同时该公司账上还另有10.84亿元的现金及现金等价物，这种低存高借的财务决策的合理性实在令人费解。
副业反哺主业跛足模式可否持续?
由于主业长期萎靡持续亏损，通过投资副业维持利润，或许是华联股份保持上市公司地位的唯一出路，但问题是，如此主业亏损副业补的跛足发展模式能够长期持续下去吗?
在透镜公司研究看来，类似华联股份这样，企业扩大投资业务本身其实并无可厚非，但其前提条件是：相关企业必须具有十分强大的主营业务造血能力，即公司的一线的主营业务要具有能够持续为二线投资业务源源不断地输送“弹药”的能力。
无论是腾讯、阿里还是百度，其投资业务布局规模都相当可观，投资业务不仅是他们非常重要利润来源，更是他们向周边业务扩张、搭建战略生态业务体系的重要工具;而且，BAT之所以能够玩转投资业务，其根本原因在于其各自强大且惊人的主营业务持续大额盈利能力：强大的主业盈利能力一方面为BAT各自的投资业务扩张提供了充足的资金保证，同时还提升了他们在各自投资方向上的抗风险的能力——毕竟，BAT们投资所动用的资金，主要是自身的主营业务利润，即便是投资亏损，也完全在可承受的范围，且不会对其主营业务构成多大影响。
然而，与BAT们不同的是：华联股份的主营业务不仅不挣钱，反而还持续亏损，其主业并不仅不能为公司的投资业务提供“弹药”保证，反而还是其投资业务的重大累赘;而且，正如上所分析，华联股份扩大投资业务布局的资金来源，主要是对外的有息债务融资，而且其融资成本还不便宜——这就决定了华联股份投资业务整体上只能成功不能失败，并且其投资业务的回报还必须要跑赢其融资成本，否则其现有模式恐将难以为继。
透镜公司研究注意到，截至2018年底，华联股份账上的长期借款余额下降至4.18亿元，其一年内到期的非流动负债(主要是即将到期的长期借款)余额更是大幅下降至1.91亿元——以上两项负债之和较2017年底骤减了近30亿元;但同时，华联股份同期账上的短期借款余额却猛增到了22.52亿元，较2017年底大幅扩张了近10倍，且其应付债券余额也达到了 7.7亿元，全部为去年新增发行的5年期长期债券——以上两项增负债合计较2017年底增加了约28亿元。
很显然，负债端结构性的此消彼涨表明，华联股份正在通过持续不断地滚动借贷来借新还旧，维持资金链的脆弱平衡——这个不难理解：为了能够充分弥补主营业务带来的亏损，华联股份必须一直将其投资规模维持在较高的水平不能缩减，因此，其旧债自然就需要通过新增借款来偿还。
文章最后再次简单总结一下华联股份的整体商业模式和盈利逻辑：
第一，华联股份的主营业务长期持续亏损，且目前似乎仍然难以看到扭亏的希望，该公司的利润主要来自投资业务，其管理层一直在试图通过扩大投资副业来弥补主业亏损的窟窿;
第二，像BAT这样的投资大户是在用剩余利润和富余的闲置资金投资，而华联股份却是在用高息贷款借来的钱投资，这无疑于刀口舔血，其压力可想而知!
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