投稿来源：糖水谈资

近日，运动零售平台滔搏国际控股有限公司(以下简称“滔搏国际”或“公司”)向港交所递表，联席保荐人为美林银行及摩根士丹利。

一、公司概况：中国最大的运动鞋服零售商

公司在中国经营运动零售及服务平台，按2018年零售额计，为中国最大的运动鞋服零售商，市场份额为15.9%。截至2019年2月28日，公司在全国30个省份268座城市开设8343家直营门店及1880家由公司下游零售商经营的门店。

资料来源：招股书，华盛证券

直营门店中98.8%为单一品牌门店，除单一品牌店外，公司主要通过Topsports和Foss等自有门店品牌经营多品牌门店。公司还经营运动城店，在单一地点汇集了各类品牌及运营商的运动鞋服门店。

公司为主要国际运动鞋服品牌在中国的战略合作伙伴，已与耐克及阿迪达斯分别合作达20年及15年，目前是耐克全球第二大零售合作伙伴及客户，也是耐克和阿迪达斯中国最大的零售合作伙伴。经营品牌除了耐克、阿迪达斯两大主品牌外，还包括彪马、匡威、添柏岚、范斯、 The North Face、斯凯奇等国际品牌，其中主品牌在过去三个财年占集团收入比例分别为90.0%、89.4%、87.4%，2019财年中国对应的单一品牌店达6,383间。

股东方面，已从港股退市的百丽国际为公司的控股股东，滔博自06年起一直作为集团的独立业务运营，17年4月百丽国际接受来自高瓴资本和鼎晖投资等投资人的收购要约，创港交所史上最大规模的私有化交易。

二、行业概览：消费升级，中国运动鞋服零售潜力较大

按2018年零售额，中国已成为仅次于美国的第二大运动鞋服零售市场，零售额2014年至2018年复合年增长率为12.8%，预计将继续以10.7%的增速增至2023年的人民币3923亿元，期间人均对应的年消费增速为10.2%。消费升级及国际品牌加大渗透的背景下，运动服饰及运动鞋量价均继续保持增长。

资料来源：招股书，华盛证券

准入门槛高，市场龙头地位。

国内运动鞋服零售商主要包括品牌自营渠道、全国零售及区域零售商三类，目前及未来均由全国零售商主导，运营更有效率。市场准入门槛较高，新公司在全国覆盖规模、品牌商合作及产品营销各方面多有不足，就鞋服零售额而言，前五位中公司位列第一，且零售额比第二名高超30%，直营店平均销售额(370万元)也明显高于第二名的330万元。

资料来源：招股书，华盛证券

三、财务简析：盈利增速可观，规模不断提升

2017-2019财年，公司收入分别为216.903亿元、265.499亿元和325.644亿元，两财年同比增幅分别为22.4%和22.7%，均远高于行业平均12.5%和11.1%的增幅。不光如此，盈利方面，同期经调整后利润分别为15.378亿元、18.101亿元和22.365亿元，过去两年增幅分别为17.7%和23.6%。

资料来源：招股书，华盛证券

从成本角度，两大主要开支为门店租赁成本及人工成本，租赁成本同期占总收入比例分别为15.6%、14.7%和14.5%，而调整后的人工成本占比分别为11.2%、10.1%和9.7%，比例持续下滑。同期毛利率分别为43.24%、41.58%及41.79%，相对稳定。

主要财务指标中，零售代理模式下利润率仍达到惊人的双位数，同期净利率分别为7.1%、6.8%及6.9%。公司拥有高效的库存管理，业务的关键运营指标之一库存周转天数同期分别为103.6天、103.2天及103.5天，明显低于行业平均值180天。

资料来源：招股书，华盛证券

四、核心竞争力及风险点：规模运营优秀，过度依赖主力品牌商

公司行业龙头地位明显，以销售额计为中国最大的运动鞋服零售商，拥有耐克阿迪等全球知名合作伙伴。另一方面，门店规模持续扩展，2017财年至2019财年门店销售总面积分别增长13%、11.4%及9.3%。不仅如此，公司积极推动数字化及游戏化驱动店面销售的增长，效果明显，通过提供众多福利的会员计划，公司会员增至超过1800万，会员对零售交易总额的贡献率从截至2018年5月31日的29%大增至截至2019年2月28日止的52.3%。

风险点方面，行业竞争加剧以及消费者喜好和消费模式的变动可能带来盈利能力的潜在下滑，门店增速近年来出现下滑，未来业绩增长或面临压力。最后，公司高度依赖耐克及阿迪达斯等两大主力品牌商，合作关系的变故及品牌商出现负面风波都将对公司造成巨大不利影响 。