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如涵控股2019财年净亏损近9000万，股价暴跌似乎是市场对运营过于依赖头部KOL的质疑。

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7月30日，如涵控股(RUHN)公布2019财年业绩报告，录得营收10.93亿元，同比增长15.39%;录得净亏损8492万元，同比减少5.6%。相比于营收去年64%的同比增长，公司不仅在营收增长上趋缓，并且仍未能摆脱亏损处境。

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对于IPO当天即暴跌近40%、五天股价就“腰斩”的如涵来说，上市不像是美梦而更像是无休止的噩梦。截至8月1日收盘，如涵股价累计暴跌近70%，12.5美元的发行价在数月后仅剩3.77美元。在最看重财务数据的资本市场，如涵最新的财报表现能重挽投资者信心吗?

营收高增长不再，亏损小幅收窄

如涵控股在上市之初给投资者一种营收高增长，但亏损也同步高增长的感觉。最新的财报则显示营收高增长已不可持续，但好在净亏损有所收窄。

2018年，如涵录得营收近9.5亿，同比增长64%，而2019年营收增长至10.93亿元，仅仅增长了15%左右。

具体来看，服务业务收入大幅增长76.6%，是公司营收仍保持两位数增长的原因，而该业务有ToB的属性，相当于将如涵旗下的KOL租借给第三方带动GMV;相比之下，如涵核心主打的产品销售业务(通过签约网红销售自营店铺产品)在收入上仅增长3.2%，几乎陷于停滞。

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如涵净亏损由去年同期的8995万元收窄至8492万元，同比收窄5.6%。在毛利率和经营亏损占营收比与去年同期大致持平的情况下，公司亏损减少的主要原因是一笔760万元的投资收益，以及所得税费用同比去年减少约540万元。此外，公司在一般及行政开支上大幅缩减，由去年同期的1.3亿元减少至9200万，可见公司在行政开支管控上付出的努力。

张大奕GMV占比下降，营销费用仍高企

如涵控股上市后暴跌不止，其中一大原因便是分析师认为公司对顶级KOL张大奕过于依赖。据说2018年的双十一节，张大奕的店铺“吾欢喜的衣橱”在半小时内销售额便破亿元，其2017、2018年给公司带来的GMV占比竟高达49.6%及51%。

换言之，如涵签约的其他数十名网红带货量之和都比不上张大奕，而由此导致的问题是头部签约网红的不可复制性。投资者们不禁要思考，到底是买了如涵的运营能力，还是在押注张大奕本人的网红生涯?

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好在新披露的财报显示张大奕GMV的贡献率有所下降，由去年同期的51%下降至43.7%，主要原因在于新签网红数量的增加。然而，即是43.7%的比例也仍体现出如涵对头部网红的极度依赖。

除了张大奕之外，最让市场担忧的是网红运营模式高企的营销费用。

以签约网红带动电商产品销量，表面上避开了支付给电商(淘宝、京东等)的流量成本，但实际上花在签约网红身上以吸引及维持热度的营销费用仍然少不了。2019财年营销费用超两亿元，占营收比例已达18.8%，比2017年(9781万元)及2018年(1.46亿元)高出不少。能否在维持签约网红销货能力的基础上减少营销费用已经是扭亏为盈的关键。

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此外，7月23日如涵在亏损累累的情况下注册了“杭州阳涵置业有限公司”，其经营范围似乎以房地产开发、物业管理及建筑设计施工为主。在本业尚面临巨额亏损的情形下跨界入局强周期顶点的地产行业，如涵的决策似乎在豪赌一把。在宏观经济整体下行的背景下，如涵还是应该首先优化主业的运营以实现正向盈利，尽早摆脱连年累亏的不利局面，而不是急忙开辟新战场。

结论：重要的是能否盈利

如涵控股营收增速的放缓、过于依赖头部KOL以及高企的营销费用都是制约股价估值上涨的原因之一，这些因素也共同使得如涵盈利成为老大难问题。对于一家运营逻辑存在重大缺陷(头部KOL重度依赖症及不可复制性)的公司，如果连年不能实现盈利，被市场抛弃是迟早的事。

整体而言，如涵交出的财报不尽如人意，在亏损微幅收窄而营收增长乏力的情形下，投资者仍需考虑全球经济下行的风险。如果真的看好网红经济的未来，不妨等下季度数据更加明朗时再购入。