投稿来源：虎符财经

虽然业绩增长好，股价表现也给力，但是智飞生物(300122)这家A股疫苗上市龙头，始终没有摆脱“背靠默沙东大树”、“业绩全凭销售带”的商标。

在高度依赖默沙东代理的营收结构下，智飞生物的“好日子”是否面临到头？此外，三季度看似高歌猛进的净利润增速的欢喜之余，财务数据也惊现隐忧。

前三季度业绩猛增六成

智飞生物自2002年投入生物制品行业，2010年9月在深交所挂牌上市，是第一家在创业板上市的民营疫苗企业。

尽管在长生生物疫苗造假时，智飞生物也遭遇了来自于行业的打击，但目前来看，智飞生物股价与市值依然节节高升，现总市值超过800亿元。

近期，智飞生物公布三季报，实现营业收入与归母净利润双增的好成绩。其中，前三季度营业收入为76.66亿元，同比增长119.35%;归母净利润17.62亿元，同比增长62.25%。

其中，第三季度单季归母净利润达到6.16亿元，同比增幅为52.39%。

各大券商纷纷发布研报称智飞生物“业绩符合预期”。

需要提到的是，智飞生物前三季度的突出业绩表现更多得源自于背后“大树”默沙东的支持。

默沙东是国际上知名的药企，也是疫苗龙头，根据相关材料介绍，早期默沙东曾组织了庞大的销售队伍进行推广销售，但效果不理想。后来，我国政府明文规定，外国企业不能在我国市场上直接销售疫苗产品，必须委托国内一家企业进行代理销售。默沙东先选择了一家国企进行代理，合作几年后转而与民企上市公司智飞生物进行长期合作。

而对于智飞生物业绩贡献最大的是独家代理的默沙东HPV疫苗(宫颈癌疫苗)。宫颈癌是发病率高、死亡率高的疾病，而HPV疫苗接种会显著降低宫颈癌和癌前病变的发病率，因此HPV疫苗也是全球销量最大的疫苗之一。

目前，仅有默沙东和英国GSK两家公司拥有已上市的宫颈癌疫苗产品。在中国大陆，2016年、2017年与2018年，GSK的二价HPV疫苗、默沙东的四价和九价HPV疫苗分别获批，掀起了一阵争相接种HPV疫苗的风潮。

而其中，最受欢迎的便是默沙东四价及九价HPV疫苗，而智飞生物便是这两款疫苗在中国大陆地区的独家代理，也因着代理HPV疫苗智飞生物的业绩呈现爆发式增长。

民生证券发布研报提到，根据中检院2019年前三季度批签发数据显示，4价HPV疫苗批签发396.8万支，9价HPV疫苗批签发187.7万支，目前HPV疫苗批签发仍然供不应求，公司代理的HPV疫苗系列有望推动公司业绩继续保持高速增长。

八成营收靠代理

不过，依靠代理默沙东HPV疫苗确实是一门好生意，但作为生物医药公司，靠代理“致富”而非研发，一旦独家代理被中止，智飞生物的业绩是否会迎来断崖式下滑?

智飞生物作为一家疫苗公司，营收包括自研产品和代理产品。目前，智飞生物在售的自研产品有5种，分别为微卡、Hib疫苗、AC结合疫苗、ACYW135流脑多糖疫苗、AC-Hib三联苗，自研产品全部来自于全资子公司智飞绿竹。

2019年上半年，智飞生物实现50.4亿元营业收入，其中智飞绿竹实现营业收入5.75亿元，占上半年营收的约11%，智飞绿竹实现净利润2.06亿元，同比下降了19%。

而独家代理的疫苗才是智飞生物业绩的主动力，占到公司营收的八成以上。智飞生物独家代理的默沙东进口疫苗，包括四价HPV、23价肺炎多糖、甲型肝炎灭活、九价HPV、五价轮状疫苗，上半年代理产品实现营收44.23亿元，同比增长了200.98%。

智飞生物喜人的业绩表现完全仰仗国际疫苗巨头默沙东的代理业务，这也是其被业内质疑表面为疫苗公司、实际上是“最懂销售”的代理公司的原因。

与此同时，尽管目前智飞生物业绩水涨船高，但从双方目前的代理协议来看，智飞生物与默沙东就四价、九价HPV疫苗约定了自2019年1月1日至2021年6月30日期间共计约180.02亿元的产品基础采购金额，五价轮状疫苗约定2018年～2021年共计31.46亿元的基础采购额。

由此来看，2021年后，智飞生物与默沙东是否还能续约存在变数，而一旦遭遇限供、断供，智飞生物靠自己的自研产品销售是否能够维持现在的营收和净利润增幅?从目前来看，难。

虎符财经也就相关问题发函向智飞生物询问，但截至目前尚未收到回复。

另一方面，智飞生物的应收账款高企也需要警惕。

从三季报来看，智飞生物应收账款达到44.46亿元，而今年上半年，智飞生物的应收账款还仅为19.76亿元，对于应收账款暴涨，公司称是因为本期销售持续增加所致。但应收账款若持续高企或给公司带来不利影响，导致现金流承压较大，进而带来呆坏账风险。

同时，公司前三季度的财务费用达到4967.17万元，较上期金额683.49万元有明显增长，对此公司称主要由于本期借款增加，导致利息支出增加所致。

蒋仁生：企业家还是销售行家

提到智飞生物，不得不提的便是掌门人蒋仁生，他的命运也早就跟疫苗连在一起。

从蒋仁生的照片和采访视频来看，他更像学者而非企业家。

蒋仁生是广西桂林灌阳县同德村人，这是一个偏僻的山区县。他在县城读完小学和初中，高中去了全州的高中，高中毕业后，他回到村里当上了老师，或许是因为不甘心就这样平凡过一生，1977年已经24岁的蒋仁生通过自学考入桂林医学院，也从此跳出了那片山村。

毕业后，蒋仁生被分配回灌阳县卫生防疫站工作，一呆就是十多年。而后，蒋仁生进入广西壮族自治区卫生防疫站，先后任副科长、科长，据相关媒体报道，当时他便参与了多项科研项目。

或许人人都有财富自由的梦想，对于当时的蒋仁生来说，伴随那个年代国家干部“下海”经商的浪潮，蒋仁生也辞掉公职出走创业。

1999年底，蒋仁生来到成都，在一家疫苗企业从事销售管理工作。2002年6月，蒋仁生与四川伙伴刘俊辉、吴冠江等来到重庆，收购了一家现成的疫苗企业重庆金鑫生物，并更名为重庆智飞生物，从事疫苗的研发、生产和销售。

目前，蒋仁生早已不再是当年贫困山村里的农村青年了，而是执掌市值超过800亿元的上市公司的亿万富豪。从2019年胡润百富榜排名来看，蒋仁生家族坐拥520亿元财富上榜胡润百富榜，排名第50名。

不过，今年蒋仁生已经66岁，在国企体制里早属于退休员工了，而摆在66岁蒋仁生面前的，一方面大众眼中，智飞生物依然是背靠默沙东大树以销售能力见长的公司，若完全摆脱独家代理默沙东产品后，目前自研在售产品显然不能支撑起其业绩增长。

因此，研发便成为智飞生物从代理公司向创新药企转型必走之路。目前来看，公司重点产品母牛分枝杆菌(结核感染人群用)和重组结核杆菌融合蛋白目前已完成第一轮补充资料此外，公司冻干AC-Hib分别开展其免疫持久性和加强免疫的3期临床试验(3-5月龄基础+加强;6~11月龄 基础+加强)；15价肺炎球菌结合疫苗目前进入1期临床，可作为 13 价肺炎结合疫苗升级品种；ACYW135脑膜炎结合疫苗处于2期……公司研发产品梯队丰富，不过研发往往有较高的不确定性且周期较长，何时能够成功上市且产生实际收益仍需观察。

另外，对于公司接班人的问题也需要蒋仁生考量。目前，蒋仁生的儿子蒋凌峰已经成为公司副董事长、副总经理和非独立董事。据了解，蒋凌峰是蒋仁生的独生子，1980年出生。