投稿来源：投资有道
上海锦和商业经营管理股份有限公司(公司简称：锦和商业)是一家文化创意产业园区运营商，主营产业园区、创意产业园区的定位设计、改造和运营管理。2014年6月，锦和商业首次报送招股书，并在2016年和2017年分别由国信证券和华西证券保荐上会，但均遭否决，目前，锦和商业的保荐机构已更换为中信建投证券，三度冲刺上交所主板。
从经营业绩来看，从2016年到2018年的三年报告期内，锦和商业的营业收入分别为5.30亿元、6.44亿元和8.00亿元，年化复合增长率为22.80%;归属净利润分别为1.00亿元、1.18亿元和1.77亿元，年化复合增长率为32.85%，经营业绩的成长性看似不错。
不过，经研究我们发现，锦和商业拟借IPO募资8.28亿元，其中逾八成将用于偿还贷款和补充流动资金，而唯一的园区类募投项目或存虚增项目规模的情况，且在其建设过程中已发生生产安全责任事故，造成一人死亡。另外，在前两次上会时，锦和商业的“二房东”商业模式导致其存在一些财务和土地合规问题，而其中部分问题难以“根治”。
募资八成用于“偿债补血”，项目或涉虚增规模及人员伤亡
据招股书披露，锦和商业主要采用“承租运营”的经营模式，即以租赁方式取得建筑的经营权，改造为以文化创意类企业为重要目标客户群的办公经营性园区，通过招商和后续运营获得租金收入和物业管理收入等。
锦和商业募投项目
在此次IPO中，锦和商业拟募集资金8.28亿元，分别用于“越界金都路项目”、“智慧园区信息服务平台建设项目”和“偿还银行贷款及补充流动资金”。其中，锦和商业拟用于“偿还银行贷款及补充流动资金”的金额为6.75亿元，占募资总额的比例高达81.52%。
2016年-2019年上半年，锦和商业的流动比率分别为0.21、0.26、0.49和0.59，速动比率分别为0.15、0.19、0.41和0.49，明显低于流动比率2、速动比率1的一般标准，这主要由于锦和商业的资产构成以非流动资产为主，而负债以流动负债为主。因此，锦和商业的短期偿债能力或有欠缺。
在2017年上会时，锦和商业拟以4.30亿元偿还银行贷款及补充流动资金，两年之后，公司的营运资金缺口和短期偿债压力似乎进一步增加，用于“偿债补血”的募投资金增加至6.75亿元。
另外，锦和商业拟以9400万元投入越界金都路项目，该项目的投资总额为1.10亿元，位于上海市闵行区金都路1199号，实施主体为全资子公司上海锦静企业管理有限公司(以下简称“上海锦静”)。
资料来源：建设项目环境影响登记表备案系统(上海市)
然而，据上海市建设项目环境影响登记表备案系统披露，由上海锦静建设的“越界金都路1199号项目”的项目投资额为1.01亿元，比招股书披露的投资额少了943.85万元。
通过查阅该项目的备案号，我们发现备案号与招股书披露的“越界金都路项目”的环评号一致，均为201831011200001784，从而可以确认两者为同一项目。投资金额却相差近千万，或存虚增募投规模的情况，这就需要锦和商业进一步解释了。
值得注意的是，越界金都路项目已经动工，并发生一起生产安全责任事故，造成工人伤亡。据上海市闵行区应急管理局披露，金都路1199号装修项目中的桩基及加固项目由承租方上海锦静直接发包给上海川勤建筑工程有限公司(以下简称“川勤建筑”)施工。2019年1月10日，在该项目工地上，川勤建筑普工裴某某在拉动斜靠在水泥立柱上的压桩铁架时，压桩铁架发生倾覆并击打在其头部，当场死亡。该事故造成直接经济损失约118万元。
事故发生后，川勤建筑因违反《安全生产法》和《生产经营单位安全培训规定》等法规，被闵行区安全生产监督管理局处以罚款20万元，川勤建筑总经理何小海被处以罚款3万元。上海锦静的该项目负责人李峰因对分包单位管理不严，对作业现场安全管理不力，被处以罚款2.52万元。
“二房东”模式尴尬，锦和商业或继续“带病”IPO
2016年3月，锦和商业首次上会被否，当时，发审委对于锦和商业的承租运营土地性质、租赁房屋资产瑕疵等问题提出询问。2017年11月，锦和商业二度上会被否，除了承租土地使用权的实际使用情况与规划用途不一致等“老毛病”外，锦和商业的流动性问题、长期待摊费用的会计处理、向关联方提供长期大额经营担保等问题也受到关注。
2018年12月，锦和商业第五次报送招股书，对经营担保和财务问题作出一定改善，但部分问题由于其“二房东”的商业模式而难以解决，尤其是土地使用的合规性问题。
据最新版招股书披露，截止2019年6月，锦和商业及其子公司已承租运营24个园区项目，其中，9个园区的土地为物业产权方以划拨方式取得，16个园区项目的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致。
2016年，证监会称，锦和商业将承租的划拨土地用于向第三方客户租赁经营，且部分园区项目的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致，上述情形不符合《土地管理法》第五十六条和《划拨土地使用权管理暂行办法》第五条的规定。同时，锦和商业未提出充足依据证实公司符合“以划拨方式取得土地的单位”的主体资格，因此，发审委对其IPO申请不予核准。
在最新版招股书中，锦和商业仍通过国办发〔2008〕11号文、国发〔2014〕10号文等首轮上会时提出的政策意见以证明其承租运营方式的合规性，并提出国发〔2014〕10号文、国土资规〔2015〕5号文、国办发〔2017〕21号文等政策允许承租运营土地实际用途与规划用途不一致，但对主体资格等问题未进行正面回复。
另外，锦和商业承租并投入运营的部分项目仍未取得产权证书，其中，越界·智造局II的国有土地使用权被收回，越界·X2创意空间则因历史原因未能办妥房产土地证。
此外，越界创意园、越界·X2创意街区、越界·锦绣工坊、越界·田林坊、越界·500视觉园、越界·太保中心、越界金都路、越界·康桥坊等项目也存在未取得产权证书的房产，无证房产及临时建筑面积共计5.84万平方米。