文|雷达财经 李亦辉
编辑|深海
恒瑞医药一直以来是机构眼中的“香饽饽”，然而，近半年恒瑞医药股价回调超过30%，市值蒸发2100亿元。“医药一哥”的地位接连被迈瑞医疗、药明康德超越，从老大位置跌落退居老三。
曾经资本市场的宠儿，如今成为了资本“弃子”，恒瑞医药为何掉队了？
雷达财经发现，2020年及今年第一季度，恒瑞医药的业绩增速出现下滑。2020年，公司销售费用、管理费用、研发费用依次为98.03亿元、30.67亿元、49.89亿元，“三费”占总营收的比例达到了65%，不断攀升的费用吃掉了公司的利润。
祸不单行的是，恒瑞在6月的药品集采中失利，7月初肿瘤药研发门槛提升也对公司造成利空打击。内外交困之际，恒瑞医药原董事长周云曙因身体原因辞职，实控人孙飘扬时隔一年半再度履行董事长职责。
从孙飘扬的言辞中，可以发现他给出化解恒瑞的困局之方是加强创新药研发和出海。不过，在行业人士看来，这条路并不好走。
业绩不及预期，机构大幅撤离
相关资料显示，恒瑞医药是国内最大的抗肿瘤药和手术用药的研究和生产基地，产品涵盖了抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特色输液、造影剂、心血管药等众多领域。
过去的十余年间，恒瑞凭借持续保持在20%以上的成长速度，一直是机构抱团的首选。
财务数据显示，2014-2020年期间，恒瑞医药的营收增速基本保持在20%以上，只有2016年和2020年营收增速稍低于20%。
同期净利润的增速也在20%-43%之间，唯有2016年和2020年低于20%。
对于恒瑞的2020年财报，不少业内人士指出，在新冠疫情等因素影响下，这份基本上还是符合预期的。
不过，比较有争议的是2021年业绩。今年一季度，恒瑞营收69.3亿元，同比增长25%，归母净利润14.97亿元，同比增长13.77%。在外界的眼中，这份成绩不及预期。原因在于，去年一季度疫情影响下，公司营收和利润受到冲击，基数较低。
业务表现不佳，机构投资者迅速撤离恒瑞医药。数据显示，至2020年末，该公司基金持有数量高达1465支；2021年一季度末，基金持仓家数已经腰斩至593家。
部分市场人士指出，恒瑞净利润表现不及预期，主要是研发费用大增，侵蚀了部分利润。
作为以仿制药起家的药企，目前恒瑞的收入主要来源仍然是仿制药，但公司采取了“仿制药”+“创新药”两条腿走路的战略，用仿制药赚来钱投入创新药研发。
公开资料显示，恒瑞医药的研发投入，不管是绝对值还是占营收的比重，都是目前国内医药企业中最高之一。2018-2020年，该公司研发投入分别为26.70亿元、38.96亿元、49.89亿元，分别占当期营业收入的15.33%、16.73%、17.99%，占比不断上升。
2021年一季度，恒瑞研发投入13.16亿，同比大增62.26%，研发强度提高到19%，这个水平和国际巨头比较也不逊色。
而且不同于常规做法，恒瑞将研发支出全部费用化，资本化为零。如果按行业普遍做法将30%的研发费用进行资本化，那么2020年公司利润将增约12.7亿元。
重视研发创新能构筑起企业的核心竞争力，但恒瑞医药近半年的股价下跌说明，公司却未享受到创新药企应有的高估值。有观点认为，创新药研发日趋激烈的背景下，面对信达生物、百济神州这样的后起之秀冲击，恒瑞医药的优势已经不明显，不得不保持高研发才能维持业绩增长。
截至目前，恒瑞医药已在国内上市7款创新药，获准开展全球多中心或地区性临床研究的项目近20个。销售费用近百亿元
药企的销售费用一直是市场关注的焦点。因为对制药企业而言，往往可以将药品推广中的贿赂、回扣等“灰色成本”隐匿在销售费用中。
4月12日，财政部发布公告称，始于2019年的针对77家药企的财务检查工作完成，结果显示，多家药企存虚开发票、套取资金、虚构业务等违规操作。对其中19家医药企业做出行政处罚，恒瑞医药在列。
该公司涉及的问题包括，2018年以非本公司发生的机票等报销专家讲课费、点评费等，涉及金额108.8万元；以非本公司发生的机票及广告费等发票列支员工福利奖励支出等，涉及金额214.91万元；赠送客户礼品、学术活动餐费等涉及金额96.16万元。
上述被查出问题所涉及金额共计约420万元，财政部依法对其罚款5万元。
不过这些金额跟恒瑞的销售费用比起来，仍然是冰山一角。
财报显示，2018年恒瑞医药的销售费用为64.65亿元，其中学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用为54.24亿元，差旅费为9亿元；2019年销售费达到85.25亿元，同比增加31.87%。
2020年，恒瑞医药销售费用再创新高，年内支出达98.03亿元，其中学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用为55.84亿元，约占销售费用总额的57%。
销售费用金额不仅逼近百亿元，且占到营业收入的比重达到了35.34%。有业内专家指出，药企巨额的学术费用等费用，说白了就是用来开拓打点渠道，这里向来是回扣、商业贿赂的高发区。
一份公开的法院判决文书显示，浙江丽水市中心医院原麻醉科主任雷某因接受药企贿赂331万元，被判刑7年。其中，七成行贿来自江苏新晨医药有限公司，天眼查显示，该公司正是恒瑞医药全资营销公司。
对投资者来说，并不希望看到过高的费用侵蚀利润空间。而高昂的销售费间接推高了药价，到最后为之买单的还是病患。
陷入药品集采困局
为进一步降低群众用药负担，国内医疗改革的趋势是推进常态化药品集中带量采购，这让一些药企很受伤。
今年6月份，第5批国家药品集采在上海开标，恒瑞医药的多个产品入围。根据公告，公司奥沙利铂注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液、度他雄胺软胶囊、多西他赛注射液、盐酸罗哌卡因注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液6个产品拟中标。
与此同时，公司另两款产品碘克沙醇注射液及格隆溴铵注射液未中标，该两款产品今年第一季度合计销售额为4.91亿元，占公司一季度营业收入的比例为7.09%。
其中，造影剂产品“碘克沙醇注射液”在国内市场占有率过半。公司表示，未中标会在一定程度上影响产品销售，但不会对公司生产经营产生重大影响。
此外，拟中选产品价格与原中标价格有较大幅度下降。恒瑞医药在公告中称，本次6个产品拟中选价格与原中标价格相比有较大幅度下降。
实际上，恒瑞医药的6款产品中标价格远低于竞争对手。据界面新闻，恒瑞的奥沙利铂注射液，中标价格为91.8元/盒，而同样中标的对手中，报价最低的齐鲁制药，价格为198元，两者报价相差106.2元。
另一产品苯磺顺阿曲库铵注射液，恒瑞医药报价为158元，而另外中标的两个对手，报价分别为241.8元和343.8元。
上述消息称，降价之后，这6款产品如果按中标量计算，年收入大约为2.2亿元，仅为去年6款产品销售额25.57亿元的8.6%。
一份网络流传的会议纪要透露，根据历史集采执行速度粗略估计，恒瑞医药中标的第五批集采品种将会在2022年的财务报表上，2022年的业绩会有较大压力。
对此，有分析认为，恒瑞医药的中标药品市占率原本就较高，中标后市占率可能不会再有大幅提升，但售价下降对经营业绩产生压力。如果未能中标，则会损失不少市场份额。这让公司陷入了两难境地，无论是否中标都将其经营业绩产生不小的压力。
孙飘扬回归一线，开出的“药方”管用吗？
就在恒瑞医药面临内外压力之时，公司临阵“换帅”，创始人孙飘扬重新回归一线。
7月9日，公司披露，公司董事长、总经理周云曙因身体原因申请辞去公司董事长、总经理以及董事会专门委员会相应职务。在董事会选出新一任董事长前，恒瑞医药创始人孙飘扬代为履行董事长职责。
据了解，周云曙自2020年1月16日起担任恒瑞医药董事长一职，至今不到两年。对于人事变动原因，公司解释称周云曙辞职是“身体原因”，董事会对周云曙作出的贡献表示感谢。
周云曙任职期内，去年12月25日，恒瑞医药总市值超过6100亿元，创下历史新高。进入2021年之后，公司股价震荡走低，累计跌幅超过30%，半年市值蒸发逾2100亿元。而迈瑞医疗、药明康德总市值均已超过恒瑞医药。曾经的市值“医药一哥”目前只能屈居第三位。
有恒瑞医药内部人士透露，孙飘扬重新掌舵后，公司将继续巩固国内新药研发的头部地位，同时加大对科技创新与国际化两大战略的投入。
“恒瑞医药的战略目标，可以概括为三个：高端制剂出口海外；突破性创新药在国内上市；真正意义的原研创新药在全球上市。”今年3月份，孙飘扬接受媒体采访时表示，公司的投入研发将继续提高，创新是恒瑞的生命线。
业内人士认为，虽然在发展早期，恒瑞主要依靠仿制药创收，但技术出身的孙飘扬，对于研发和创新十分重视。随着市场进入创新药时代，研发投入突出的企业享受到了市场红利。但另一方面，创新药资金投入大，新药市场开拓的成本较高。
比如业内关注的重磅产品恒瑞医药PD-1单抗，在2020年的30.69万瓶销售中，仅有3.14万瓶进入医院渠道，其他大部分都集中在药店层面销售。
恒瑞指出，这是因为新上市的创新药进院难度较大，注射用卡瑞利珠单抗报告期内大部分在院外销售，医疗机构采购量占比小。
这意味着，让创新药进入医院渠道，直接传递到患者手中，成为公司主要收入来源，恒瑞医药还有一段路要走。
除此之外，孙飘扬还要面对的是，政策推高了肿瘤药创新门槛。
7月2日，国家药品监督管理局药品评审中心（CDE）发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》征求意见稿，直指创新药行业“伪创新”问题，遏制me-too新药的泛滥。
所谓me-too新药，是指聚焦研究已上市药物，在加以修饰、规避专利限制后，改造出一款接近的药物，以创新药身份上市。
按照新规，抗肿瘤新药临床实验中，如果已有相关上市新药，需对照已上市新药证明其创新价值和临床应用价值，做“头对头试验”，而非选择传统药物作为对照疗效。
业内解读认为，国家要求后续临床试验要做到业界俗称的me-better，经过改造之后，其临床效果明显比首创药“first in class”更好，才能够上市。
尽管有券商研报认为，新规将利好创新药头部企业。然而征求意见稿公布当日，恒瑞医药股价应声下跌4%，经过周末发酵后，7月5日股价再跌去5.92%。
而孙飘扬看重的海外市场，恒瑞医药耕耘多年但进展缓慢。据了解，公司从2009年起就在海外做创新药临床，目前还未有产品上市，高端制剂也仅有环磷酰胺出口。去年公司海外收入7.58亿元，占总收入约为2.7%。
创始人孙飘扬回归后，能否带领恒瑞医药尽快走出困境？雷达财经将持续关注。
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