文|有牛财经 黑桃与长剑
8月17日，被国内投资者称之为“东南亚小腾讯”的Sea公布了其2021财年第二季度财报。对于投资者们来说，这毫无疑问是一份令人感到欣喜的财报——在这一季度中，Sea的营收、毛利总额和活跃用户数都得到了长足增长。财报发布后，Sea在美股盘前一度涨超7%。
然而，我们不能忽视的一点是，Sea仍然陷在亏损泥潭中，并且亏损数额时至今日还在不断扩大，这很大程度上要归结于它电商业务的烧钱经营。面对变化万千的东南亚电商以及游戏市场，Sea“老业务带新业务”的驱动模式能否一直维持下去？这恐怕还要暂时打个问号。
千亿巨头的前世今生
在拆解财报前，加深对于Sea的了解是极为必要的。
作为新加坡市值最高的上市公司，Sea的创建者却是华人——2009年，天津人李小东在新加坡创立了Garena，这家游戏公司是Sea的前身，也是它如今最为核心的业务板块。
2009年之前，Garena的名字更多以游戏对战平台的形式为人所知。在彼时的东南亚，由于个人宽带还尚未普及，网吧是PC游戏为数不多的销售渠道和落地场景。凭借旗下强悍的地推队伍，Garena成功与东南亚近7万家网吧牵上了线。不管是网吧中优先显示Garena游戏的系统，还是时不时举办的游戏竞赛，都使得其知名度大大加强。
正因为拥有如此独特的竞争优势，Garena才会被腾讯盯上。2010年，腾讯投资了Garena，后者因此获得了《英雄联盟》在东南亚地区的独家代理权。这之后，Garena的游戏代理业务声名鹊起，并接连收获中国游戏厂商青睐。鹿鼎记、地下城与勇士、QQ飞车、王者荣耀这一系列爆款游戏在东南亚的代理权均被Garena纳入麾下。
2017年，Garena改名为Sea Limited，并在不久后顺利登陆纽交所，与此同时，Garena作为Sea旗下的游戏业务也迎来了一波全新增长。其发布的大逃杀类手游《Free Fire》，刚上线一周就迅速登顶越南、泰国App Store游戏免费榜榜首，时至今日，这款游戏仍然是Garena旗下最受市场欢迎的作品。
当然，Sea不会只拿着游戏这一根稻草去和投资人讲故事。早在2015年，它就推出了电商业务Shopee。这家C2C电商平台依赖着炉火纯青的本地化运营手段和不计其数的补贴快速崛起，最终超越阿里旗下Lazada，晋级东南亚电商市场第一名。
都说互联网的尽头是金融，Sea自然也没有错过这块蛋糕。当下，Sea拥有数字金融服务业务SeaMoney——这一业务是由它的游戏支付板块发展而来，此外还整合了其支付业务AirPay、以及Shopee的支付业务和小贷业务。值得注意的是，它还在去年初拿下了新加坡金管局颁发的数字银行牌照，这意味着它可能会开办一家类似腾讯微众银行的数字银行。
截至8月18日收盘，Sea的市值已经超过1670亿美元。如此之高的估值一定程度上反映了市场对其未来的看好，但这也意味着，它必须谨慎面对前方的每一处阴沟。毕竟，巅峰时期爬得越高，跌落谷底时就摔得越惨。
留住游戏玩家，拉拢金融伙伴
一直以来，Sea都以高增长速度而闻名于资本市场，本次的财报中同样体现出了这一趋势。按照财报数据，Sea二季度营业收入为22.81亿美元，较2020年同期的8.82亿美元增长158.56%，毛利总额为9.309亿美元，较2020年同期的2.01亿美元增长365.5%。
细分到各业务来看，“数字娱乐”一项，也就是游戏业务Garena，依旧占着Sea营收盘子的大头。第二季度中，Sea的数字娱乐收入较2020年同期的3.83亿美元增长了166.8%，达到10.24亿美元。Sea在财报中表示，游戏业务的增长主要是因为活跃用户群的增加以及付费用户的深化渗透率，同时它也提到，《Free Fire》的持续成功也是很重要的影响因素。
在财报中，这一情况得到了验证。用户方面，Garena当季活跃用户增长45%至7.25亿人，付费用户则为9200万人，同比增长85%。总付费率上，其二季度付费率达到12.7%，而去年同期付费率为10%。具体到《Free Fire》这款游戏上，其二季度峰值日活高达1.5亿人。
与坐视《绝地求生》外挂泛滥的Krafton相比，以本地化起家的Garena显然更加注重玩家的游戏体验，这点从它主动降低游戏需求配置就能看得出来。但问题在于，只依赖《Free Fire》并不足以让Garena高枕无忧，除了来自其他大逃杀类游戏的竞争之外，如何在游戏内涵薄弱的情况下延长其生命力，并吸引玩家付费，依然是Garena需要考虑的问题。
目前来看，Garena正在做两手准备。
一方面，它推出了更多的游戏模式、服装以及活动，试图将玩家留在《Free Fire》；另一方面，Garena也开始学习腾讯打造多元化游戏矩阵。一个例子是，它于去年年初作价1.5亿美元拿下了加拿大游戏工作室Phoenix Labs，并将其代表作《Dauntless》在拉美和亚洲的发行权一并收入麾下。此外，它还在今年6月上线了新游《Moonlight Blade Mobile》。
这些举措无疑会推高Sea在资本市场上的声量，但这是否能帮助它保住游戏基本盘，以及找到“下一款《Free Fire》”，仍然有待时间验证。
SeaMoney是Sea的另一条全新增长曲线，这项业务代表着它在打造基础设施上的全新尝试。由于该业务还处在增长期，Sea并没有在财报中过多提及它的收入，只是放出了一组数据——第二季度，SeaMoney共计处理了超过41亿美元的支付金额，同比增长150%。
但在表格中，我们仍然能够一睹SeaMoney的真实基本盘。从第二季度数据来看，SeaMoney的调整后EBITDA亏损达到1.55亿美元，相较去年同期9749万元亏损有所扩大。
SeaMoney承载着Sea在金融领域的野心，也许假以时日，它能够成为东南亚的蚂蚁集团。但时下，它仍然只能依赖来自Shopee、Garena的导流，此外还得冒着Bukalapak、Grab和Gojek的炮火寻求合作伙伴。短期来看，SeaMoney还不足以成为Sea的盈利依仗。
电商飞轮如何继续快速转动？
虽然Sea的基本盘是游戏业务，但在2015年Shopee诞生之后，情况一定程度上发生了改变：游戏作为Sea的现金牛，需要源源不断地为Shopee输血，让它在群雄逐鹿的东南亚电商市场上更有竞争力。从财报中我们也能看到，这一趋势在今年依旧相当明显。
今年二季度，Sea的“电子商务及其他服务”一项收入从去年同期的3.65亿美元增长至10亿美元，涨幅174.1%，成为其业务矩阵中成长速度最快的业务。在财报中，Sea还披露了Shopee的其他数据，例如订单总额同比增长127.4%至14亿美元，GMV达150亿美元等。
当然，对Shopee持续输血难免会使Sea的盈利受到影响。从二季度财报来看，Sea当季净亏损达到4.33亿美元，较去年同期扩大10.2%，环比则增加2.6%。此外，其调整后EBITDA总额也再度逆转，从去年同期的盈利773.8万美元转为亏损2411.1万美元。细分到收入成本一项不难发现，电商业务的成本支出（8.17亿美元）要远远高于电商和商品销售支出。
投资者们和Sea自身对Shopee的期望，是期待它能够快速扩张，以规模效应带动飞轮转动，最终形成自我造血，进而在未来的某一天反哺集团业务整体增长。如今，Shopee却成为了卡在盈利路上的烧钱机器，这显然不是Sea和投资者想看到的。
在2020年之前，Shopee的确能够通过补贴以及本地化运营展开极为迅猛的攻势，但到了今天，包括Tokopedia、Lazada和Bukalapak在内的几大东南亚电商平台都开始铆足了劲与它竞争，典型的例如Tokopedia——这家电商平台已经准备好与印尼最大出行平台Gojek合并，合并后，它的业务范围也将扩展到叫车服务、食品配送、电商和网上支付。
简单来说，Shopee要想继续将优势维持下去，就必须在补贴之外寻求全新的增长引擎。
在东南亚地区，尤其是这一地区最大的国家印度尼西亚，仍然有大片下沉市场未被电商巨头触及。根据Shox Rumahan创始人Sonat Yalcinkaya披露的数据，印尼有60%-70%的电商快递目的地在大雅加达地区，而这一繁华区域的人口只占全国的11%左右。
农村地区的潜在用户是值得Shopee发掘的对象，为了打进这一地区，它势必要加大对于基础设施（支付、物流、云计算等）的投入，并通过更接地气的方式“教育”当地卖家和消费者，鼓励他们参与到电商业态中来。这一点上，Shopee的对手Bukalapak就值得学习——后者虽然在GMV上远远不如前者，但它有70%的业务来自印尼非一线城市。
值得注意的是，当下Shopee也在进军遥远的巴西市场，试图和当地蒸蒸日上的游戏业务形成协同效应。但问题在于，这一行为势必会为Shopee树立更多的对手，同时，它为了快速增长，也不得不重复当年的补贴+本地化运营打法。这样看来，起码在未来很长一段时间内，我们都无法看到Shopee迈进盈利殿堂。