文|博望财经 恒心
8月27日，“苏系黑马房企”江苏中南建设集团股份有限公司（中南建设，000961.SZ）发布2021年半年度报告。财报显示，受益于结算规模增加，2021年上半年中南建设营业收入同比增长29.60%至384.82亿元，但重要盈利指标均有所下滑，其中利润总额同比下降16.23%至26.53亿元，归属于上市公司股东的净利润同比下滑14.72%至17.48亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比下滑5.26%至16.56亿元。
数据来源：中南建设2021年上半年财报。
受半年报业绩影响，8月27日中南建设股价低开低走，盘中触及跌停，收盘于4.58元，跌幅为9.84%，市值一日“蒸发”19亿元。此外，从整体趋势来看，中南建设股价也是每况愈下，由2020年11月30日最高价9.45元/股波动暴跌下滑至2021年8月2日最低价4.42元/股，此后上演“过山车”，截至9月10日收盘价4.91元/股，暴跌超50%。
数据来源：富途牛牛。
值得注意的是，据此前4月27日发布的2020年年报显示，中南建设实现营业收入786.01亿元，同比微增9.43%，同时重要盈利指标均大幅增长，其中利润总额同比增长70.86%至105.17亿元，归属于上市公司股东的净利润同比增长70.01%至70.78亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长60.84%至56.45亿元。
数据来源：中南建设2020年年度财报
此时大家是否和笔者一样心存疑惑，仅仅半年光景，为何中南建设虽营收仍保持增长，但盈利能力却大幅下滑呢？
要想解开这个疑惑，就必须找到2021年上半年亏损原因。
笔者认为，中南建设上半年营业成本大幅增加，期间费用上升，非并表项目结算少带来的投资收益大幅减少是导致其亏损的“罪魁祸首”。
中南建设成立于1988年2月，后于2000年3月成功登陆深圳主板上市，业务涵盖房地产开发、工程总承包、海绵城市建设、地下管廊建造、市政工程、安装等领域，遍及全国20多个省、100多个地县级城市，其中中南置地是集团旗下房地产旗舰品牌，建构起“美好就现在”的企业理念，率先推出健康住宅标准体系，为全国100城、300个项目、80万业主提供健康、智慧、人文的新城市美好生活方式。
中南建设位列“2019中国房企综合实力TOP17”，同时荣获“2018中国商业地产TOP10”、“2019中国房企品牌价值TOP18”等殊荣，作为国家特一级资质企业，中国建筑企业500强第8名，荣获鲁班奖25项、特别鲁班奖1项、詹天佑奖15项，以及钢结构金奖、中国建筑装饰奖等国家级大奖计50余项，获得扬子杯、长城杯、白玉兰杯、泰山杯等省级优质工程奖100余项，是当之无愧的“苏系黑马房企”。
据企查查官网显示，中南建设自成立以来仅存有1条IPO融资信息。具体如下：
资料来源：企查查官网
股东及持股方面，中南建设第一大股东为中南城市建设投资有限公司（“中南城建”，直接持股比例53.8%），中南城建控股股东为中南控股集团有限公司，实际控制人为陈锦石及一致行动人。
资料来源：中南建设官网
01 “爱恨交织”的控股股东中南城建
8月30日，中南建设发布关于控股股东增持股份进展公告称，8月29日收到控股股东中南城建通知，称其1月13日公布2021年增持中南建设股份计划以来，已通过公开方式累计增持中南建设股份487.94万股，占当时总股份的0.13%。
资料来源：中南建设官网。
此外，公告中明确表示，中南城建增持目的是基于对中南建设持续发展的信心和对其价值的认可，维护资本市场稳定。
事实上，中南建设2021年以来已发布4则控股股东增持股份进展的公告，足可见控股股东对中南建设的支持力度较大。
但另一方面，8月21日中南建设发布关于控股股东持股质押情况公告称，中南城建将所持中南建设8400万股股份质押，占其所持股份的4.08%、中南建设总股本的2.2%，最早质押到期日为20221年8月，质权人分别为国元证券股份有限公司、农银国际投资（苏州）有限公司和农银国联无锡投资管理有限公司，用于补充流动性资金以及补充质押。
资料来源：中南建设官网。
截至上述公告披露日，中南城建及其一致行动人陈昱含合计持有中南建设20.74亿股股份，持股比例合计54.21%，累计质押股份11.94亿股，占合计所持股份的57.57%、中南建设总股本的31.21%。其中未来半年内到期的质押股份数量为2.41亿股，对应融资余额6.15亿元；未来一年内到期的质押股份数量为3.95亿股，对应融资余额11.22亿元。
资料来源：中南建设官网。
虽公告中明确提及，质押还款资金来源于中南城建自有资金，且其资金偿付能力强，不存在流动性风险。
但事实真是如此吗？
要知道，2021年以来中南建设发布关于控股股东持股质押情况公告已超20则，其中2则包括4月24日及3月9日的质押展期公告，足可见控股股东中南城建流动性压力颇大。
资料来源：Wind金融终端。
02 “红色档”降为“橙色档”，但再融资压力依旧很大
据Wind显示，2018~2020年末及2021年6月末，中南建设资产负债率分别为91.69%、90.77%、86.54%和85.99%，虽然资产负债率持续下滑，但仍处于高位，剔除预收款后的资产负债率分别为84.40%、83.96%、79.76%和78.60%；合并口径有息债务分别为685.36亿元、830.84亿元、1027.14亿元和1008亿元，虽2021年6月末较2020年末有息债务有所下滑，但规模仍超千亿；同期短期债务分别为283.37亿元、366.16亿元、460.92亿元和448.51亿元，现金及现金等价物余额分别为133.11亿元、161.68亿元、244.15亿元和215.50亿元，与短期债务的比例分别为46.97%、44.16%、52.97%和48.05%，足可见中南建设现金类资产对短期债务的覆盖能力严重不足，短期偿债压力较大。
2021年6月末，中南建设本部资产负债率为92.72%，剔除预收款后的资产负债率为92.72%，有息债务132.01亿元，其中短期债务45.28亿元，而现金及现金等价物余额仅9.39亿元，与短期债务的比例仅为20.75%，对短期债务的覆盖能力极为匮乏。
面对如此庞大的债务压力，中南建设唯有通过不断融资才能实现债务的滚续，“借新债还旧债”成为主要生存之路。但遗憾的是，貌似这条路被阻断了。
2020年8月，多部门明确了收紧地产企业融资的“三道红线”，即（1）剔除预收款后的资产负债率大于70%；（2）净负债率大于100%；（3）现金短债比小于1倍。“三线”均超出阈值为“红色档”，有息负债规模以2019年6月末为上限，不得增加；“两线”超出阈值为“橙色档”，有息负债规模以2019年6月末为基数，增速不得超过5%。
据Wind显示，2020年末中南建设已踩“三道红线”中两条，被划入“橙色档”。具体来看，中南建设2020年末剔除预收款后的资产负债率为79.76%，净负债率为97%，现金短债比0.72倍，对比2019年末剔除预收款后的资产负债率为83.96%，净负债率为168%，现金短债比0.46倍，足可见中南建设已由“红色档”降为“橙色档”，有息负债规模以2020年末为基数，增速不得超过5%。
当然，此时会有不少读者倍感欣慰，认为中南建设由“红色档”降为“橙色档”，债务压力有所放缓，再通过其他方式（比如抵质押）进行融资，以此缓解再融资压力。在此，笔者很遗憾的告诉大家，中南建设核心资产受限占比较高，抵质押空间有限。
据2021年半年报显示，截至2021年6月末，中南建设受限资产账面价值合计54.23亿元，占同期末净资产的47.18%，主要包括由货币资金、存货、投资性房地产、固定资产、无形资产、应收款项和其他非流动资产等。
毫无疑问的是，虽然中南建设由“红色档”降为“橙色档”，有息债务增速可在5%以内，但考虑到其短期债务压力较大，只有通过不断融资才能实现债务的滚续，而此时再融资能力受限，或对其未来房地产业务的发展造成较大的不利影响。
值得注意的是，与2021年半年报发布的同一日，中南建设还发布了关于为沈阳金科骏达房地产开发有限公司等在内的4家合营、联营公司提供担保的公告，担保额度合计12.31亿元。
资料来源：中南建设官网。
同时，公告还提及，截至上述公告日，中南建设及控股子公司对外担保余额725.88亿元，占中南建设最近一期经审计归属上市公司股东的股东权益的252.91%。
值得一提的是，这并非中南建设首次为联营、合营公司提供担保，2021年以来已发布逾40份担保公告，足可见其担保规模很大。
资料来源：中南建设官网。
综合来看，虽然控股股东中南城建对中南建设支持意愿和力度较大，但因中南城建流动性压力而频繁质押所持中南建设股份；同时中南建设2021年上半年利润指标恶化，盈利能力持续承压；虽已由“红色档”降为“橙色档”，但核心资产受限比例较高，短期偿债压力较大，再融资能力仍受限；此外对外担保规模很大，面临较大的或有风险。毋庸置疑的是，上述因素短期内不可消除，中南建设未来业务的发展必将受此制约。
中南建设能否在卓越服务的额外赋能下焕然新生？尚需市场给出答案，我们拭目以待。