文|有牛财经 黑桃与长剑

内地免税巨头中国中免（601888.CN）的二次上市之路，似乎走得不太顺利。

据香港信报11月17日的消息，中国中免的上市请求已经获得港交所批准。但与市场预期不同的是，中国中免本次预计集资规模仅为50亿美元（约合390亿港元）。而此前的消息指出，中国中免计划在IPO中集资70亿-100亿美元，若按最高募资额计算，它的募资额将达到约776亿港元，这将使它超越快手成为年内最大规模IPO，也是这几年来除蚂蚁集团外规模最大的IPO——当然，按照如今的募资额来算，这一目标注定不大可能实现了。

对于上市相关消息，中国中免并未表现出明确否认态度。它在17日晚间的一份公告中表示，港交所上市委员会的确已审阅公司的上市申请，但该信函不构成正式的上市批准，港交所方面仍有对公司的上市申请提出进一步意见的权力。

这或许意味着，中国中免的上市历程还将经历几番波折。

三季报“不够硬”？

本次中国中免募资额不达预期的事实一经传出，便引发了市场的激烈讨论。有分析人士认为，中国中免之所以大幅下调募资额，或是与此前发布的第三季度财报有关。

根据中国中免的第三季度财报来看，其在前三季度中的营收一如既往保持着好成绩，营收总额达到494.99亿元，同比增长40.87%；归母净利润为84.91亿元，同比大幅增长168.35%。

不过，中国中免在前三个季度中的营收成绩本应有更好的表现，却因为第三季度本身的增速下降而没能达到市场预期。财报显示，中国中免第三季度的营收为139.73亿元，同比出现下降迹象，下降幅度达到11.73%；在归母净利润上，中国中免倒是维持了一个不错的增长幅度——归母净利润达到31.22亿元，增幅则为40.22%。

在财报中，中国中免将第三季度增利不增收的情况归结于疫情影响。它表示，因为海南地区客流减少，线下免税销售因此承压。同时，它还列出了海南统计局此前公布的一组数据——2021年8/9月，海南旅客吞吐量分别同比下滑53.6%和24.3%。

尽管如此，投资者们仍然不买账。11月1日开盘时，中国中免股价随即触发跌停，并在后续十数天内一路狂泻。截至19日收盘，其股价已经跌至225.3元，较股价高点近乎腰斩。

究其原因，可能是中国中免的经营业绩构成“不够硬”，投资者才纷纷“用脚投票”。

根据它此前发布的公告来看，中国中免在海南地区的六家下属子公司自去年年初就开始享受企业所得税优惠，而这一因素增加了其7.4亿元的归母净利润；此外，首都T2+T3机场租金协议的调整也为中国中免增加了11.4亿元的归母净利润。

这意味着，中国中免第三季度的业绩增长实际上是由这些不可持续的额外收入撑起的，若是剔除掉这些收入带来的影响，中国中免的业绩并不好看。根据国信证券测算，中国中免三季度经营业绩实际同比下跌幅度达到43.80%，远远逊于市场预期。

总体来看，这样一份财报确实不足以撑起中国中免“超越快手，成为年内最大规模港股IPO”的野望。不过，短期财报也不能简单地与中国中免的未来挂钩，对未来发展前景的谨慎思量，或许才是它调整募资额的真正原因所在。

能否继续稳坐行业霸主之位？

在二级市场之外，中国中免的竞争对手正不断增加，这是毋庸置疑的事实。

2020年10月，复星旅文和海南省发展控股有限公司旗下全球精品（海口）免税城有限公司签署协议，意在于旅游零售等方面展开合作；同一时间，瑞士免税巨头Dufry也宣布将与阿里巴巴组建中国合资公司，推进国内的旅游零售业务；而在它们入局之前，王府井集团已经先一步拿到了宝贵的免税品经营资质，成为了国内第八家拥有免税牌照的企业。

值得注意的是，除它们之外，中百集团、步步高、岭南控股、鄂武商A、大商股份、百联股份、欧亚集团等公司都在申请免税牌照的路上。

目前，中国中免在国内的市场份额尚无人能撼动。弗若斯特沙利文数据显示，其口岸免税店共计达到124家，离岛免税店则为5家，市场份额分别为69.7%和99.8%。不过，王府井也证明了免税牌照并非可望而不可及的东西，未来中国中免的新对手只会越来越多。

此外，随着海南实行“全岛开放”，当地免税店一成不变的格局将会被打破。当“有序竞争”逐渐过渡到“开放竞争”，老对手和新玩家之间的份额争夺只会越来越激烈，这对于一直坐享免税红利的中国中免而言无疑是个挑战。

事实上，战争硝烟已经开始在海南岛热闹的空气中弥漫——当开放成为大势所趋，无论是中国中免这样的国内巨头还是DFS这样的外来挑战者，都不约而同地打起了价格牌。例如中服免税此前开展的“一件85折、三件75折”活动，海旅免税城的低价茅台等。

“目前海南离岛免税，基本都是以打折为主要竞争手段。”一位DFS中国区高管在接受媒体采访时表示。但这位高管也承认，这样的竞争是不健康的。“差异化经营是最好的选择。”

有业内人士认为，免税经营商作为中间商，主要通过中间利润差获取利润，而在当下免税运营主体普遍难以掌握定价权的情况下，频繁通过让利等方式维持市场优势只会使自身的利润空间进一步缩小，从而影响企业未来发展。

作为国内免税业霸主，中国中免短期内还不会受到多少对手的直接挑战；然而，随着行业局势逐渐生变，若中国中免不能在优惠的价格基础上持续提升自身管理、营销、库存、渠道等能力，其绝对地位很难一直保持下去，市场基于其地位给出的超高估值也会受到影响。既然如此，早早降低募资额或许是中国中免能做出的最正确选择。

出海会是另一条财富之路吗？

当然，一旦成功赴港上市，中国中免享受到的红利将会是巨大的。一方面，它能利用市场资金支撑内地重资产业务扩张，另一方面，港股的国际化氛围也能提升其在境外市场的知名度，同时，中国中免还可以直接使用港元或美元进行融资，进行海外扩张甚至并购活动。

对于中国中免来说，如今的确是它开拓海外市场的大好时机。

2020年里，全球免税店销售额因为疫情等原因的影响饱受打击，根据《经济学人》数据，去年这个数字在2019年（860亿美元）的基础上跌去了近三分之二。其中，一些国外大公司面临的情况格外严峻，例如上文提及的Dufry，其2020年上半年收入暴跌62%至15.87亿瑞士法郎；此外，乐天、新罗等韩国免税企业的成绩也不甚理想。

得益于国内早早对疫情展开控制，中国中免的业绩并未受到太大打击。从招股书来看，中国中免2020年收入达到526亿元，年内净利润则为71.09亿元。Moodie Davitt的数据则显示，中国中免的销售额已在2020年成功反超Dufry，成功问鼎全球最大免税零售商之位。

当然，疫情“红利期”并不是无限的，随着国内外疫苗接种率上升，疫情得到遏制的情况下，旅游复苏只是时间问题，届时，中国中免又要如何与缓过气来的Dufry们争夺销冠之位？

对于中国中免来说，东南亚未尝不能作为一个突破点，毕竟它已在此地有所布局。2013年，它就在柬埔寨成立了分公司，并在随后数年里于金边、暹粒、西哈努克开设了市内免税店。从招股书来看，中国中免截止目前已经在海外开设了6家店铺。

相较于欧美、韩国这些已经成熟的免税市场，东南亚还没有出现可与中国中免匹敌的竞争对手，这让它可以放开手脚扩张业务；同时，东南亚一直是国内出境游的首选地区，待到未来出境游放宽，中免在当地的业务也能够得到更充分的生长机会。

不管怎样，未来在港上市后，中国中免势必要面对资本市场的更多审视，届时它能否将2020下半年的白马走势一路维持到港股？在一切都揭晓前，我们不妨让子弹飞一会。