文|野马财经资本研究组  缪凌云 亦瞳

信托业，是我国金融行业皇冠上的明珠。因稀缺性和灵活性，很多时候，市场上仅有的68块信托牌照一“照”难求。

但近两年来，信托业似乎陷入“明珠暗投”的尴尬境地，非标产品频频爆雷。目前，新华信托、华信信托、山西信托、四川信托均在重组或引入战略投资者的进程中。

与此同时，资本市场对于信托公司同样持谨慎态度。2020年初至今，以陕国投A（000563.SH）、爱建集团（600643.SH）、中航产融（600705.SH）为代表的信托概念股跌幅分别为25%、25%和15%。

不过，在我国金融分业经营的大环境下，信托业的灵活性依然优势显著，在投资范围上，信托机构可以横跨货币市场、资本市场和实业投资，同时可以用股权投资、贷款等多种方式进行投资。这样灵活的资金运营方式是其他持牌金融机构望尘莫及的。

同时，经过多年沉淀，信托机构往往已形成了固定、忠诚的高净值投资者客户群体，是能够为信托公司源源不断提供资金的“富矿”。

对于理性的投资者，面对一个行业跌宕，更应该关注其中竞争格局的变化，哪些玩家能够异军突起，哪些可能不幸跌落神坛。行业卡位战中蕴藏的价值与风险，正是留给投资人的竞技场。

经过对信托业近五年数据的观察和梳理，我们得出三个结论，从这三个维度为具体的信托机构进行“体检”，将得到区别于规模视角的全新认知：

1、决定信托机构未来能否活下来、活得好的最关键因素是主动管理能力；

2、结合自身基因和业务探索形成的特色业务，将成为信托机构在卡位战中的入场券；

3、潮水退去，信托机构的风险管控是一切能力和业务的基石。

能赚钱，到为投资人赚钱

信托机构曾是地产企业的“财神”。截至2021年3季度末，仍有1.95万亿信托资金在房地产业。房地产业也同时是信托机构最主要的资金投向。

按照资金使用方式来分类，投向房地产的信托产品被划分为融资类信托，也是资管新规重点“压降”的目标。

在该类业务模式中，信托机构扮演了双面角色，既为融资方提供投资银行服务，又为投资人提供资产管理服务。一方面满足了融资方的资金需求，一方面希望满足投资人的财富增值需求。

地产公司“钱途”广阔的时候，信托机构和投资人都可以赚得盆满钵满。但是，随着2021年地产公司频频爆雷，资产端的风险转嫁到信托机构的问题层出不穷，让广大投资人叫苦连天，更有如四川信托，正深陷资产处置的泥潭中，难以给出一个让投资人能够接受的兑付方案。

地产投资问题的集中爆发叠加监管对融资类信托的压降要求，信托行业讨论多年的“主动管理能力”终于到了摆上牌桌的时候。

没了地产业这个“稳赚不赔”的标的，信托机构该把资金投向哪里？原本能够覆盖多层次、多领域、多渠道的信托牌照，如何通过硬核的资产管理能力为投资人获取收益？

对此，我们将通过三个数据，从投资能力的维度捕捉最会赚钱的信托机构都是谁。

（一）信托报酬率

去通道的背景下，信托业务的发展能够反映一家信托机构资产管理能力。主动管理能力强、作用发挥大的机构取得的报酬高。

为此，我们抓取了2020年新增主动管理类信托规模前十的机构，对其信托报酬率进行对比。通过对比发现，百瑞信托、中航信托、光大兴陇信托、五矿信托、平安信托分别列入上述前十机构的信托报酬率前五名。意味着，2020年，这些机构，既大额提高了主动管理类信托的规模，也保证了信托报酬率，主动管理能力。

信托业回归本源的趋势下，更强大的主动管理能力，代表了一个资产管理机构核心竞争力的逐步提升。而信托报酬率反映的资产筛选能力、风险管理和项目运营能力，决定了主动管理类业务规模的提升能否带来信托机构的健康发展。

主动管理类信托产品中，按照资金投向，主流分类可以分为融资类、证券投资类、工商企业类、基建投资类、私募股权投资类。其中，融资类信托大多是以贷款的形式，投向房地产业，而这也是资管新规重点压降的目标。

工商管理类企业，也是各家信托机构的传统重点资金流向，但2020年该类别变动不大。在各个投向中，规模变化最大的是证券市场类，同比增幅从2019年的-10.79%增长至15.44%。可见，各个信托机构纷纷将证券市场标准化产品，作为提升资产配置能力的重点“试练场”。

我们调取了2020年在证券市场类投资规模最大的前五家，对比其信托报酬率，不过前五家中有三家未披露相关数据，平安信托、外贸信托则分别为0.5、0.4。

可以看到，以平安信托、外贸信托为代表的机构，在积极提高主动管理能力，和调整资金投向上作出了积极的努力，并且收效显著。

但同时，2020年平安信托的融资类业务规模依然庞大，占比达到了36.54%，排名第12。而同年，平安信托的资产管理规模排名为15。可见，平安信托依然有压降融资类业务的空间。

（二）人均净利润

人均净利润，是展现信托机构管理效率和“人效比”的重要数据。往往被市场看作，信托机构“吸金”能力的一项衡量标准。

毕竟，一家金融机构只有让员工赚到盆满钵满，员工才能真心实意为投资人赚钱。

2020年，信托业人均净利润继续下滑，从2017年开始逐年递减。数据的确真实反映了这四年信托机构日子难过。

而在梳理数据中我们发现，人均净利润排名显现出了信托机构的马太效应，前十名中仅有五矿信托是同比下降的，而前九名都是逆势上涨。

由于人均净利润的数值受员工数量影响较大，而员工数量往往与管理规模直接相关，所以我们叠加了资产管理规模排名，来判断哪些机构是规模与效率并存。

根据上表，左右两项排名数相加最低的前五名是华能贵诚（9）、华润信托（9）、五矿信托（17）、中航信托（18）、平安信托（21）。

数据显示，以上五家机构规模与人效比齐飞，运营管理能力引领行业。

各显神通的特色业务

上文提及，我国经济正处在转型升级的发展阶段，这一过程中，既面临着挑战，也蕴藏着机会。

而在信托业转型探索的过程中，财富管理和资产证券化两大领域，成为一个普遍的选择。

（一）财富管理、家族信托

图片来源：胡润研究

根据胡润《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》，在中国，有600万人民币家庭净资产的“富裕家庭”达501万户；有千万人民币家庭净资产的“高净值家庭”202万户；有亿元人民币家庭净资产的“超高净值家庭”13万户，有亿元人民币可投资资产的“超高净值家庭”7.7万户；3000万美元可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

另据去年年中瑞士信贷发布的《2021年全球财富报告》，2020年，中国百万富翁超500万人，约占全球总数10%，排名全球第二；且到2025年，中国百万富翁人数将突破1000万人，同年，中国成年人人均财富将达到10.54万美元，迈入“高财富”国家行业，而在21世纪初，中国成年人人均财富仅为0.43万美元。

与国内个人财富迅速增长相对应的，是全球主要经济体通胀率的居高不下，以及经济发展的结构性失衡。一增一减之间，财富保值增值的难度不断推高。

在此背景下，以家族信托、保险金信托为主的财富管理业务，成为信托公司的一大热门业务。

2012年9月，平安信托发布了国内第一只家族信托；2013年5月，外贸信托成功开发境内私人银行首单家族信托服务；2014年，中信信托入局家族信托，并于2019年末，成功设立首单境外家族信托，实现了中国信托行业的突破。

截至2020年末，全国68家信托公司，已有近50家涉家族信托，相关产品合计存量规模2000亿元。

无论是与信托业整体规模，还是高净值人群财富量级相比，我国家族信托皆处在起步阶段，但未来的竞争烈度无疑会迅速提升，从数据来看，较早入局的几家公司，也都具备了一定的先发优势。

截至2020年末，中信信托家族信托和保险金信托规模总计约490亿元；平安信托两项总计约400亿元；外贸信托家族信托规模约300亿元，2021年8月末，这一数字上升至450亿元。三家公司在规模上，分列第二、三、四位，第一、五则为建信信托、光大信托。有意思的是，除了外贸信托外，其它四家信托公司，均有着“银行系”兄弟平台。

（二）资产证券化

与个人财富持续增长相对应的，是我国企业在成长过程中，对借款这一融资路径的高度依赖，长期面临着较高的资金成本。近年来，股权市场发展有所提速，但同时会引发创始人对于公司控制权、管理能力的顾虑，特别是在成长初期的企业，要么是股权被大量稀释，要么估值畸高带来泡沫，中间的平衡点并不容易找到。在这一情况下，资产证券化将有着巨大的发挥空间。

从美国市场来看，近年，ABS总量占债券市场比重约为30%，国内市场比例仅在3%左右。再加上信托回归本源，支持实体经济发展的政策引导，资产证券化也成为了近年来信托公司们转型发力的一个重要方向。

一方面，业务规模不断扩大。

图片来源：用益研究

2016年，信托公司参与的资产证券化产品规模合计5300亿元，2021年（截至12月16日），这一数字达到1.7万亿元，5年时间，增长超三倍。

进一步探究，资产证券化细分为信贷资产证券化、企业资产证券化、ABN（资产支持票据）三类。由于信托公司是唯一的信贷ABS业务受托机构，因此该业务一直占据行业主要位置。

而在2016年末，《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》（下称《票据指引》）发布，对ABN的资产类型、交易结构、风险隔离、信息披露、参与各方权利义务、投资人保护机制等进行了规范，引入了特定目的载体，为信托公司带来新的业务发展机遇。

《票据指引》发布之前，市场上一共发行了29单ABN产品，对应规模约290亿元，而信托型ABN仅有兴业信托、中诚信托、平安信托三家公司各发行过1单，合计规模不足50亿元。

2017年开始，信托公司参与ABN业务热情高涨，规模迅速提高，2021年（截至12月16日），全市场信托公司参与的ABN规模达5844.24亿元，

自2019年开始，信托业企业ABS业务同样进入了快车道，两年时间，规模已经达到2800亿元。

另一方面，不断寻求创新突破。

2017年，华能信托参与发行市场首单可再生能源电费补贴资产证券化产品，实现了无次级结构、无第三方增信的情况下的全额出表的重大创新。

2018年，国内首单互联网消费金融债券通ABN由平安信托成功推出，创造性引入了境外投资者；同年，其又推出国内首单支持保障性住房CMBN，拓宽了公司资产支持票据的基础资产范围……

2019年，中航信托成功参与全国首单PPP储架式资产证券化项目，实现了PPP项目一次注册、多次发行的突破，极大提高了项目发行的确定性与效率；平安信托则再度落地国内首单“三绿”资产证券化项目……

2020年，市场首单对公普惠金融类不良资产支持证券由建信信托参与成功发行；中信信托发行全国第一个单层SPV结构商业房地产抵押贷款类资产证券化产品；华能信托落地市场首单民营企业高成长债ABN......

2021年，在“碳中和”的大背景下，英大信托成功发行国内首单“碳中和”资产证券化产品......

资产证券化领域，众多信托公司各显神通，各类创新型产品的不断推出，在给自己带来新的利润增长点时，也为各类企业带来了更加优渥的融资环境，为实体经济的向好发展提供着重要支撑。

（三）特殊资产

谈及经济，近年来避不开的一个词是增速放缓，特别是在全球经济持续低迷，以及疫情持续的大背景下，国内经济持续承压，一些结构性、行业性问题开始暴露。

作为规模较大、抗风险能力较强的A股上市公司，2019年至2021年分别有14、17、23家申请破产重整，数量呈上升趋势，且涉及医药、航空、电子元器件、汽车等多个领域；从债市来看，2021年共有136只债券违约，合计规模达1420亿元，房地产领域成为违约“重灾区”，多家千亿级房企暴雷。

图片来源：中研普华产业研究院

根据中研普华产业研究院统计及预测，2020年，我国不良资产整体规模达5.21万亿元，同比增长约21%，至2025年，规模将逼近11万亿元。不良“堰塞湖”下，对于特殊资产处置能力的需求快速增长。

值得注意的是，不同于其他金融子行业，信托公司有着跨越货币市场、资本市场和实业市场的灵活优势，可以运用债权、股权、股债结合、资产证券化、产业基金等多种方式，充分调动资源，为实体经济部门提供多样化的信托产品和信托金融服务，在特殊资产处置行业，具备天然优势。

目前，信托公司特殊资产业务大都处于试水阶段，规模有限，不过，近年也出现了一些典型案例。

如对广国投（广东国际信托投资公司）破产资产包的运作。

早在1999年，广国投就被依法裁定宣告破产，2017年，万科旗下广州市万溪企业管理有限公司（“万溪企业”）以551亿元竞得该破产资产包，但直到2020年一季度末，万科投入440亿元后，问题资产清理依然缓慢。

在此节点，中信信托开始介入，引入资管公司优先级资金及多家合作方的劣后资金，通过“战略投资+信托借款”的方式，与万科联合经营万溪企业。

一年后，广国投公告称将向银保监会申请重新登记，并在重新登记前，全额偿付自然人的债务。兜兜转转22年后，重新见到了曙光。

方正集团的重整更引人关注。

作为中国曾经最著名的校办企业之一，总资产近4000亿，年营收超千亿，坐拥6家上市公司（A股4家，港股2家）的方正集团，于2020年走上了破产之路。

2021年，平安信托通过“出售式重整+他益财产权信托”的模式，参与了方正集团的重整，通过风险隔离、换取时间、中立地位和补充分配四方面的优势，成功协调了长短债债权人、债权人管理人诉求不统一，非核心资产处置难的问题，推动了重整方案的最终表决通过。

2019年9月，平安信托还曾宣布以“特种作战”模式，全面布局特殊资产领域，将之作为自己转型发展的重要方向。值得一提的是，其背后的平安集团，早在2017年，就曾发起设立地方AMC机构深圳招商平安管理有限责任公司，并通过重庆金交所间接参股了另一家地方AMC重庆富城资产管理有限公司，平安集团还全资控股着深圳前海金融交易所，拥有不良资产跨境转让试点资质。

风险把控的共识与重心

市场环境倒逼与政策新规引领之下，信托公司正在经历一场创新转型的卡位战，谁能率先落位，谁无疑就能够在行业新一轮发展中占得先机。

不过，加速奔跑的前提，是保证公司自身的稳健。

正如开篇所述，因经营不当、股东拖累等因素，本就不多的68家信托公司中，就有多家正处在困境之中。

图片来源：信托业协会

从信托业协会数据来看，在披露的2014年三季度至2021年一季度末，信托业风险项目的数量规模一直呈波动向上的状态，2018年开始更是快速抬头。如此背景下，信托公司的抗风险能力显得更加重要。

充足的净资本是一家信托公司平稳健康发展的最基本保证，能够帮助其保持必要流动性，应对各项业务不可预期的损失。

截至2020年末，信托公司净资本排名前五名分别为重庆信托、中信信托、五矿信托、华能信托、平安信托，除了平安信托（背后的中国平安处于无实际控制人状态）外，其它四家皆有着清晰的国资背景。

数据来源：各公司财报

可以看到，这五家净资本相近的信托公司，重庆信托净资本覆盖率最高，达到了323.99%，平安信托以228.37%位列第二，中信信托同样超过了200%，可以说实现了规模与安全的双重保证。

野马研究组注意到，重庆信托在风险管理方面，提出了“宁可错过，不可过错”的理念，可以说简单、清晰、接地气。

平安信托则着力推动“智能风控”的落地，如依托平安集团科技优势，搭建资产全流程风控一站式平台，实现闭环风险管理。2020年，平安信托实现了全年风险资产的零新增，同时通过制定“一户一策”的风险化解方案，有效化解超过40%的存量风险资产，可以说效果显著。

中信信托通过“业务拓展、风险合规、稽核审计、 纪检监察”四道防线的建立，以及多层次大监督体系建设，实现风险管理、内控管理模式的创新。公司2020年风险资本同比下降4亿元，净资本覆盖率同比上升了27个百分点。

另外可以看到，虽然表述有所不同，但多层次，全流程的监管理念，是这些信托公司的共性。

写在最后

经过对信托机构收益能力、特色业务和风险控制三个维度的梳理和研究，可以看到，虽然信托机构的优质发展程度与规模、背景息息相关，但也例外。虽然在规模论和出身的视角里，平安信托规模不在顶尖序列，更没有大比重的国资股东背景，但其资产管理能力和热爱夺取特色业务“头啖汤”的风格，以及稳健的风控意识，让其能够在多个维度的对比中处于行业排名前列。

纵观近年来资本市场的格局，从康美、康得新的跌落，到城投债违约风波，再到多家金融机构陷入漩涡 ，最大的变革是回归价值本源，传统逻辑上的大而不倒真正受到冲击。再加上行业自身，监管从严的背景，信托公司新一轮的卡位战，正在上演。