文|苏宁金融研究院 陶金

2022年1月CPI同比0.9%，其中猪肉价格同比下降41.6%，环比下降2.5%。统计局表示，冬季腌腊基本结束，加之节前生猪出栏加快，猪肉供应充足。我们在《猪肉股投资逻辑：周期的诅咒》中提到，猪周期是分析猪肉股的核心逻辑，由此看，当前生猪养殖企业的基本面可谓不容乐观。

2021年全年，猪肉价格都处于低位，代表性猪肉股的业绩受到持续打击，市值前三大的牧原股份、温氏股份、正邦科技等公司的2021年净利润预告分别为70亿元-85亿元、预亏130亿元、预亏200亿元，此外新希望、天邦股份也分别预亏超过86亿元和35亿元。尽管牧原股份的净利润预计仍为正，但也大幅下跌70%。

那么2022年生猪养殖的企业基本面会有所好转吗？是否有入场的机会？我们以温氏股份为例，来分析一下生猪养殖板块的未来前景。

事实上，猪产业板块自2021年7月份在猪价还在深跌中时，表现便呈现了波动上升，而温氏股份作为行业的代表性企业，业绩预期的改善似乎在支撑着其表现更好。

判断猪周期

不论是温氏股份还是其他生猪养殖企业，其股市表现还是主要有赖于猪周期：由于行业表现高度依赖周期变化，因此其核心的投资逻辑便是，猪周期位置最低时买入。尽管此时猪肉股的估值可能是高的，但盈利水平最低，后续基本面将持续改善，股价也将有所反映。由此来看，可以粗略地说，猪肉股的PE最高时进入，PE最低时抛售。当前生猪养殖板块估值历史分位达到86%以上，因此此时应更多关注相关企业。

温氏股份在众多直接受猪周期影响的公司中并不例外，其股价表现紧紧跟随猪周期，也并无明显的领先或滞后性。

从猪周期本身看，当前猪价仍然处于下跌阶段，最近几日还在下跌。外三元猪从2月13日的12.99元/公斤下跌至2月16日的12.46元/公斤，3天下跌了4%。2月8日，据国家发展改革委消息，1月24日-28日当周，全国平均猪粮比价为5.57∶1，连续三周处于5：1-6：1之间，进入《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》设定的过度下跌二级预警区间。国家发展改革委将会同有关部门视情启动猪肉储备收储工作，并指导地方按规定开展收储工作。这被认为是猪肉价格可能见底的信号之一。

从生猪供给看，尽管未来猪价仍有下跌压力，但猪周期已接近底部。近几年生猪存栏领先出栏量半年左右的时间，生猪存栏增速在去年7月见顶，并在此后迅速下行，当前阶段的生猪出栏量增速见顶的概率较大。因此当前猪价继续下行的空间有限，随着生猪存栏增长在未来几个月时间内下降至零，出栏量也将在年中左右停止增长，届时价格将重新上涨。

因此，企业在今年年中后的经营压力或将得到一定程度缓释，进而在下半年随着猪价上行而业绩回升。

具体公司会有多大区别？

从上述的生猪养殖公司的2021年净利润预告看，各家公司的业绩也出现了分化。显然，除了猪周期以外，还有其他的影响因素。生猪养殖公司的自身经营策略、发展战略对其业绩也有影响。

首先是规模经济，由于猪产业依然具有一定的规模经济性，其由于生猪有销售半径，区域内的大型养殖企业多少有一些规模经济优势，因此大规模生产的厂商依然具有竞争优势，资本市场表现也相对更好。行业内，各家企业的规模分化比较明显，牧原股份规模最大，正邦科技、温氏股份、新希望、天邦股份规模以此变小。

生猪养殖规模经济性具有规模上的偏好，在规模尚小、迅速增长的过程中，每头猪带来的盈利是提升的，但到规模到了一定阶段后，规模经济消失，单位成本和盈利的增长反而有所下降（新希望、温氏股份、正邦科技），但规模进一步增长后，效率似乎又有所提高（牧原股份）。

上下游整合

除了生猪养殖，越来越多的企业开始向上下游拓展新业务，其中的重点是饲料加工。最典型的例子便是牧原股份和温氏股份的区别。牧原股份相对更早介入饲料加工业，相当于将上有风险吃进，进行对冲。饲料价格上涨时，生猪养殖成本抬升，但其也能获得盈利。

下图可以发现，温氏股份的股价表现与饲料价格同比变化始终呈现负相关关系。而牧原股份自2019年上半年后，股价与饲料价格同比变化基本呈现正向关系。

在之前，生猪养殖企业向下游整合的空间不大，除了介入屠宰市场以外，更下游的竞争太过激烈，性价比很低，过度向下游扩张的企业往往以失败告终。但现在越来越多的企业开始向下游更远端进行整合，尤其是食品加工环节。现在牧原股份已经开始布局，温氏股份似乎也并未落后，这与上游的饲料环节一样，预期也能够缓解猪周期的冲击。