文|星图金融研究院  黄大智

4月19日晚，A股逆变器龙头股阳光电源发布2021年报，远远不及预期的业绩给本就低迷的市场来了“当头一棒”。阳光电源大幅低开，集合竞价跌19.22%，随即触及跌停价72.08元，总市值为1071亿元，较前一交易日缩水267亿元。在其拖累下，新能源赛道集体大跌，创业板指也全天大跌3.66%，从疫情后的最高点已经回撤近1/3。

根据阳光电源的年报，2021年营收约241.37亿元，同比增加25.15%；归属于上市公司股东的净利润15.83亿元，同比减少19.01%。而在前三季度，阳光电源净利润分别为3.87亿元、3.7亿元和7.5亿元。也就是说其去年四季度净利环比下跌约90%，仅仅为0.78亿元，同比降幅也近90%，按照扣非后净利润来计算，更是亏损1.2亿元。

作为光伏逆变器的龙头，阳光电源是疫后新能源领域绝对的大牛股，最高涨幅超过15倍，也被称之为“光伏茅”。如今业绩却大变脸，-20%的跌停一度登上了热搜，从一年半涨幅超过15倍，到如今-20%的跌停，阳光电源到底发生了什么？又该如何看待其未来的投资价值呢？

乘“双碳”东风，涨幅超过十五倍

在逆变器领域，阳光电源称得上是一个老玩家，从1999年就开始研发生产电力系统内的逆变器。从行业的市占率来看，2021年逆变器出货共47GW，全球市占率约为30%，仅次于华为居世界第二位（2020年排名），是行业内的绝对龙头。但是在2020年光伏行业迎来东风之前，逆变器行业绝对难以和高科技概念沾边。即便是阳光电源这样的行业龙头，市盈率估值也长期徘徊在20到30倍之间。

但是乘着“双碳”的东风，光伏行业迎来了堪称历史级的机遇。而逆变器号称是光伏行业的“心脏”和“大脑”，既是新能源发电并网的关键环节，又承载着新能源电网智能化的使命。行业也从传统的电力行业设备摇身一变成为新能源、新发展、新经济的必需设备。

高景气的赛道股，使阳光电源迎来了“戴维斯双击”，盈利与估值双双暴涨，从2020年二季度开始，阳光电源业绩逐渐递增，营收和净利润不断创下季度新高。

同样创下新高的还有其估值，搭上新能源的快车道，阳光电源估值逻辑也发生了根本性的变化。

身处超级景气的光伏赛道，盈利高速增长和估值的不断提升，自2020年3月以来，阳光电源股价如同坐上了火箭一般直冲而上。数据显示，从2020年3月到2021年10月，在一年半的时间内、共383个交易日累计涨幅高达1526%，妥妥的超级大牛股。

多重因素共振，阳光电源的基本面还稳吗？

从阳光电源年报及董事长曹仁贤在业绩交流会上透露的信息，阳光电源业绩“暴雷”的因素可以大概总结为四点：外部竞争加剧、收入端不及预期、成本及费用猛增、坏账上升。

那么，这些因素是否对阳光电源的长期发展有绝对的影响？

首先从行业的竞争性看，随着全球能源转型的趋势，新能源行业的快速发展吸引了很多的企业进入到逆变器行业。但是逆变器生产对于硬软件均有较高的要求，需要企业持续不断的研发投入，以满足下游各类电站运营的需求，行业的技术壁垒比较高。同时，头部厂商的客户往往黏性比较高，因此渠道壁垒和品牌壁垒同样较高。激烈的行业竞争往往是对中小厂商的出清，头部厂商反而可以占据更大的市场，这一点从近两年阳光电源市占率不断提升就可以看出。因此行业竞争的加剧可能会一定时期内导致毛利率的下降，但并无损企业长期的市场竞争力。

其次是成本费用及坏账带来的成本端大幅度提升。逆变器的成本构成中，电子元器件为占比最大的部分，占比一般会超过40%，而2021年由于疫情对全球产业链的冲击，芯片等供应严重不足，逆变器中主要应用的IGBT类芯片同样如此，这一点随着疫后全球产业链的恢复和国产替代率的提升，都能够逐渐缓解。

而成本的提升主要来自于人员、研发增长导致费用水平有所提升，相当于企业对未来的长期投资，这些前期的投入将为公司后续的发展打下更为坚实的基础，未来也将会回归正常化。

坏账及资产减值损失比较特殊，也是影响净利润的重要因素之一，但综合来看，也仍然是疫情带来的偶发性因素的影响，并不影响企业的长期表现。

最后则是收入端的略微不及预期。阳光电源的收入主要分两部分，其中的储能业务表现亮眼，虽然目前占比并不高，但增速极快，也被视为公司“第二增长曲线”的业务。而另一主要部分的光伏业务，则主要是由于2021年光伏行业上游硅料、硅片等材料的大涨，导致的光伏装机量增长远小于市场预期。

从以上这些分析来看，影响其2021年的业绩的主要因素更多的是疫情带来的直接或间接的影响，而非是公司市场竞争力的下降。

打造“第二增长曲线”，如何看待阳光电源未来的投资价值？

如果暂时忽略这些短期因素的影响，着眼于长期，又该如何看待阳光电源的投资价值呢？

从逆变器的需求端来看，一是来自于光伏发电的需求，二是来自储能业务的快速发展。

在光伏业务方面，随着近两年全球碳中和进程加速，清洁能源是大势所趋已经毫无疑问。按照联合国气候雄心峰会上领导人提到的目标，国内到2030年，风电、太阳能发电总装机容量将达到12 亿千瓦以上。全球其它国家的光伏装机量同样也会在未来五年迎来快速的装机爆发期，新增的光伏装机需求将带来对光伏逆变器需求的增长。

除了新增装机的需求外，存量替换是逆变器的另一大需求增长点。逆变器是光伏电站不可或缺的组成部分，一般而言，光伏电站平均可用年限在25 年左右，而逆变器的使用寿命仅为10年左右，因此存在较大的逆变器替换需求。根据IRENA与国家能源局的数据，2020-2025 年（对应2010-2015 年新增装机量）全球/中国光伏逆变器存量替换需求CAGR 分别为22%/107%。因此，逆变器存量替换需求将是企业的另一增长极。

除了光伏装机量增长及电站替换需求，逆变器在储能领域的应用也是驱动行业增长的重要因素。储能是清洁能源大规模利用、替代传统能源的关键。而储能逆变器则是电化学储能系统中的必要环节，起到直流、交流电转换，控制储能电池充放电的作用。占储能系统成本约15%的比重。

从国内储能的发展看，政策要求新能源发电系统匹配一定比例的储能系统，“清洁能源发电+储能”的应用，将成为标准样式的配置，驱动储能逆变器需求的增长。海外也不例外，德国、美国、日本、澳大利亚等国家也发布了大量的推动电化学储能发展的政策。

阳光电源也将储能业务作为自己的“第二增长曲线”，2021年其储能系统发货量达到了3GWh，同比高增275%，储能业务收入同比增长169%，未来也有望接棒光伏逆变器成为公司业绩增长新动能。

因此，无论是光伏行业的发展，还是储能大规模的应用，都会推动逆变器需求的增长。而阳光电源作为行业的龙头企业，也必定会受益于行业的高速增长。

当然，投资中看到投资价值的同时，风险同样无法忽略。对于逆变器行业而言，长期的发展虽然确定，但却无法忽略短期下行的风险。典型就如2021年，硅料、硅片价格的猛涨就造成了光伏装机量的不及预期，而作为下游的逆变器也必然会受到这种影响。

而对于阳光电源企业本身而言，除了行业影响因素外，其价格及估值也同样值得高度关注。疫情之前，其市盈率估值长期维持在40倍以下，在2018年最低点甚至达到8倍左右。但在疫后宽松货币政策及行业高景气的预期下，其PETTM一度在2021年2月份最高达到了113倍的高点。如今股价从最高点回撤近60%，但PETTM估值也仍然超过60，这与其归母净利润同比下降19%的增速相比，也仍然并不算低。

同时，根据其披露的2022年一季报来看，营收同比增长36%，但净利润却仅增长6%。增收不增利的情况也十分值得担忧。因此，对于看好逆变器行业以及阳光电源发展的投资者而言，仍需谨慎看待其短期的高估。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】