文|摩根频道

随着我国乳业市场集中度逐步提高，区域乳业的日子愈加不好过了，其发展空间将被巨头们持续挤压。

为此，自我造血能力有限的区域乳企不得不谋求上市，寄希望于找到新的“依靠”，阳光乳业就是这样的一家企业。

日前，据证监会第十八届发审委2022年第19次会议显示，江西阳光乳业股份有限公司（以下简称“阳光乳业”）终于首发获通过。这意味着，阳光乳业或将成为2022年第一家在A股上市的乳企，其资金压力也可能会被缓解。

但在巨头笼罩，行业竞争加剧的大背景下，上市真的能拯救阳光乳业于水火之中吗？

一、发展几乎停滞，内部却在利益输送？

乳业属于重资产、高投入的行业，尤其是随着各大乳企对上游奶源的争夺加剧，乳业的产业链愈加冗长。也就是说，乳业本身就是一个靠规模效应谋求长远利益的行业，规模越大，边际成本越低，对市场的掌控力度越强。

因此，发展空间本就有限的区域乳业，要想发展不得不走差异化路线，避开全国性品牌根深蒂固的常温乳制品，发力对销售渠道要求更高的低温乳制品。

阳光乳业就是靠着低温产品以及“送奶上门”的销售渠道，在巨头口中切走一块蛋糕。但这块蛋糕不仅看似不大，其成长性似乎也几乎没有。

据招股书显示，2018-2021年6月，阳光乳业的营收分别为5.40亿元、5.43亿元、5.23亿元和2.90亿元；同期净利润分别为1.12亿元、1.04亿元、1.05亿元和6032万元。由此可见，阳光乳业的营收和净利润几乎处于停滞状态。

一般而言，低温产品的溢价能力要远高于常温产品，阳光乳业的低温产品营收也常年占据总营收的八成左右。那么为何阳光乳业的总营收和净利润却没有太大的好转？原因或许有二：

1、生存空间被进一步压缩，市场竞争力不足致使销量下滑。

2018-2020年，阳光乳业主要产品的产能利用率从80.12%下降至66.42%，产品销量从5.55万吨下降至4.90万吨，两者都呈现下滑趋势。具体来看，或是阳光乳业市场竞争力下滑所导致的。

阳光乳业的大本营在江西，但江西市场区域性乳业数量较多，牛牛乳业、青草奶业都是阳光乳业的强力竞争对手。而在安徽市场这一市场的开拓上，阳光乳业也面临着无法与“地头蛇们”比拼的困境。

综合来看，阳光乳业既无法在大本营获得绝对性优势地位，也很难在短时间内将省外市场打造成第二增长支柱，市场份额或将面临逐渐萎缩的风险。

让人疑惑的是，在产能利用率逐渐下降的大趋势下，阳光乳业依旧计划将近半的募资用于基地扩建。提高产能后过剩的产能将分销到何处，阳光乳业在招股书上并没有详细说明。

并且在市场难以拓展的背景下，阳光乳业本应该在压制成本上下功夫，提高整体的毛利率，但实际情况却大相径庭。

2、毛利率逐年下降，利益输送或为原因之一。

据招股书显示，阳光乳业的主营毛利率也在逐年下滑，由2018年的43.19%下降到2021年上半年的37.18%。

对此，阳光乳业的解释为主要受原材料价格影响而有所波动，但真实原因或并不仅限于此。

首先，据招股书显示，阳光乳业在向第三方采购时出现了关联方采购单价高于非关联方采购单价的情况，存在关联交易利益输送的嫌疑。

其次，阳光乳业在2020年有21名经销商为公司前员工及间接股东。据悉，阳光乳业还存在对经销商月度返利的政策，这其中是否有猫腻，我们不得而知。但从招股书可知，自2018年至2021年上半年，阳光乳业给给予经销商的返利金额占经销收入的占比分别为6.81%、7.85%、9.51%和9.16%。

最后，在2018年-2020年，阳光乳业与其多家子公司和控股股东控股的公司存在共用电话及邮箱的情况，经营混淆下阳光乳业的独立性存疑。如果阳光乳业存在利益输送的情况，其错综复杂的内部关系很难让人真实地评估其毛利率究竟处于什么样的水平。

综上所述，阳光乳业多年来营收和净利润几乎停滞发展，既有市场竞争激烈的客观原因，也有内部关系错综复杂的关系。上市融资或许能够缓解阳光乳业的外部压力，但其内部问题又该如何解决？

退一步讲，哪怕阳光乳业通过事实摆脱利益输送的嫌疑，其略显“潦草”的招股书以及上市前的黑历史，或许也很难获得资本的认可。

二、上市前把企业“掏空”？

为了上市后获得更多融资，企业上市之前大都会“粉饰”自身，阳光乳业也不例外。

据招股书显示，阳光乳业因呼伦贝尔纽籁特乳业的业务持续亏损，因此将其以150万元转手卖出。但纽籁特最大的问题或许不是发展未及预期，而是其在2016年曾因三聚氰胺检测数据不符合记录检验情况被要求停产整改。

在乳品行业跟三聚氰胺有牵连的企业很难被资本看好，因此，阳光乳业在上市前将涉事企业转手，或许是为了撇清关系，避免被资本质疑其对旗下企业管控能力不足。

导致资本不看好阳光乳业的问题并不只有这一项，阳光乳业还存在招股书“不严谨”的情况。

阳光乳业共递交过两版招股书，通过两版对比可发现，阳光乳业2020年支付给独立董事马丛文的薪酬并不一致。前一版为其支付了5万元薪酬，后一版则显示未支付薪资，不知道究竟是遗漏还是有其他特殊情况。

在招股书上类似的“失误”并不止这一项，阳光乳业在招股书中披露的一种名为“一种山茱萸酸奶的制作方法”的专利居然在国家知识产权局数据库里无法查到。经过验证才知，招股书中的专利号实则是书写错误，正确的应是2012101732582而非20121017328.5。

招股书出现纰漏的问题可大可小，对于经营良好的企业，资本自会给予一定的宽容心，但对于本就需求资本投资才能打破僵局的企业来说，任何细小的错误都可能在资本眼中放大，或许会认为企业对上市不够重视，在细微之处不够严谨。据天眼查APP显示，阳光乳业只进行过一次融资，且融资时间在2019年12月24日，需要新资金注入的阳光乳业本应该对上市格外重视。

阳光乳业不仅没有在招股书上做到尽善尽美，还在上市之前频繁分红，或将进一步降低资本市场对阳光乳业的投资信心。

据招股书显示，自2018年至2021年4月，阳光乳业累计分红4.83亿元回报股东，而同期公司归母净利润也才共3.92亿元。据悉阳光乳业的实控人胡霄云通过直接或间接的方式控制了阳光乳业97%的股份。

虽然分红总额多于归母净利润，但阳光乳业还是表示，分红具备一定的商业合理性，对发行人生产经营不会造成重大不利影响。

这一解释或许不会说服资本，阳光乳业募资用途的可行性尚且存在一定的疑虑，分红也存在将企业掏空的嫌疑。对此，阳光乳业或许还需要进一步向投资者解释分红的合理性。

综上所述，作为老字号的阳光乳业仍存在一定的隐忧，要想打消投资者的疑虑并且将自身推向新的起点，仍需上下而求索。

参考文章：

铑财：《阳光乳业槽点“四问”，一件幸事与长期考题》

洞察IPO《阳光乳业难掩经营困境，IPO前夕转让“劣迹”子公司引关注》

金融界：《阳光乳业信披现“手抖”式失误，与多家关联方关系扯不清，独立性存疑》