文｜《金证研》北方资本中心 云苏

风控｜出云 映蔚 易溪

作为国内印制电路板（以下简称“PCB”）行业的一员，吉安满坤科技股份有限公司（以下简称“满坤科技”）上市申请亦于2022年4月22日注册生效。满坤科技实际控制人“洪氏家族”本次发行前直接控制90.42%的股权，且董事会成员均由“洪氏家族”提名并当选，总经理、副总经理、董事会秘书均由洪氏家族成员担任。

此番上市，满坤科技身后的问题不容小觑。一方面，满坤科技客户集中度畸高于同行，其下游产品领域的产值增速放缓，或面临降温的窘境。另一方面，满坤科技的核心技术人员申报前夕“突击”入职，而其入职前一年，在同行企业“来回”跳槽，且入职不足一年其即参与满坤科技的五项专利发明，至此关于该核心技术人员参与申请专利权权属或存隐忧。

一、客户集中度畸高于同行均值，贡献超七成收入下游市场或“降温”

企业所处行业环境，影响其生存和发展。此方面，作为PCB行业的一员，满坤科技所处行业或面临发展的“窘境”。

1.1  2021年现增收不增利“异象”，2019-2021年收现比持续不足1

据满坤科技于2022年3月28日签署的招股说明书注册稿（以下简称“招股书”），2019-2021年，满坤科技的营业收入分别为8.07亿元、9.62亿元、11.89亿元。同期，满坤科技的净利润分别为0.8亿元、1.19亿元、1.06亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2020-2021年，满坤科技营业收入的同比增速分别为19.31%、23.57%，净利润的同比增速分别为48.24%、-10.86%。

此外，报告期内，满坤科技的收现比持续不足1。

据招股书，报告期内，满坤科技的经营活动现金流入小计分别为5.89亿元、7.66亿元、9.08亿元。同期，满坤科技经营活动产生的现金流量净额分别为0.13亿元、0.96亿元、1.17亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2021年，满坤科技的净现比分别为0.17、0.81、1.1。同期，满坤科技的收现比分别为0.73、0.8、0.76。

此外，满坤科技或客户集中度高企。

1.2  2019-2021年客户集中度超六成，畸高于同行均值

据招股书，2019-2021年，满坤科技向其前五大客户销售的金额分别为5.31亿元、6.45亿元、7.35亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2021年，满坤科技向其前五大客户的销售额合计，占满坤科技当期营业收入的比例分别为65.77%、67.02%、61.81%。

据招股书，满坤科技的同行可比公司分别为胜宏科技（惠州）股份有限公司（以下简称“胜宏科技”）、广东世运电路科技股份有限公司（以下简称“世运电路”）、博敏电子股份有限公司（以下简称“博敏电子”）、奥士康科技股份有限公司（以下简称“奥士康”）、惠州中京电子科技股份有限公司（以下简称“中京电子”）、广东骏亚电子科技股份有限公司（以下简称“广东骏亚”）、深圳中富电路股份有限公司（以下简称“中富电路”）、广东科翔电子科技股份有限公司（以下简称“科翔股份”）。

据胜宏科技2019-2021年年报，2019-2021年，胜宏科技向其前五名客户合计销售金额分别为7.89亿元、13.38亿元、15.91亿元。同期，胜宏科技的营业收入分别为38.85亿元、56亿元、74.32亿元。

据世运电路2019-2021年年报，2019-2021年，世运电路向其前五名客户的销售额分别为8.79亿元、8.04亿元、10.93亿元。同期，世运电路的营业收入分别为24.39亿元、25.36亿元、37.59亿元。

据博敏电子2019-2021年年报，2019-2021年，博敏电子向其前五名客户的销售额分别为7.78亿元、6.65亿元、8.79亿元。同期，博敏电子的营业收入分别为26.69亿元、27.86亿元、35.21亿元。

据奥士康2019-2021年年报，2019-2021年，奥士康向其前五名客户合计的销售金额分别为6.77亿元、7.37亿元、13.66亿元。同期，奥士康的营业收入分别为22.76亿元、29.11亿元、44.35亿元。

据中京电子2019-2021年年报，2019-2021年，中京电子向其前五大客户的销售金额分别为5.98亿元、7.04亿元、8.77亿元。同期，中京电子的营业收入分别为20.99亿元、23.4亿元、29.45亿元。

据广东骏亚2019-2021年年报，2019-2021年，广东骏亚向其前五名客户的销售额分别为5.73亿元、5.41亿元、5.69亿元。同期，广东骏亚的营业收入分别为14.72亿元、20.66亿元、27.27亿元。

据中富电路于2021年8月6日签署的招股说明书，2019-2020年，中富电路向其前五大客户的销售收入合计分别为6.54亿元、6.71亿元。同期，中富电路的营业收入分别为11.17亿元、10.82亿元。

据中富电路2021年年报，2021年，中富电路向其前五大客户的销售收入为7.44亿元，中富电路的营业收入为14.4亿元。

据科翔股份于2020年11月2日签署的招股说明书，2019年，科翔股份向其前五大客户的销售金额合计为2.67亿元，同年，科翔股份的营业收入为13.28亿元。

据科翔股份2020-2021年年报，2020-2021年，科翔股份向其前五名客户合计的销售金额分别为3.34亿元、5.86亿元，营业收入分别为16.02亿元、22.53亿元。

即经《金证研》北方资本中心研究，2019-2021年，胜宏科技向其前五大客户的销售额，占胜宏科技当期营业收入的比例分别为20.3%、23.89%、21.41%；世运电路向其前五大客户的销售额，占世运电路当期营业收入的比例分别为36.02%、31.71%、29.06%；博敏电子向其前五大客户的销售额，占博敏电子当期营业收入的比例分别为29.13%、23.86%、24.96%；奥士康向其前五大客户的销售额，占奥士康当期营业收入的比例分别为29.75%、25.32%、30.8%；中京电子向其前五大客户的销售金额，占中京电子当期营业收入的比例分别为28.47%、30.08%、29.78%；广东骏亚向其前五大客户的销售额，占广东骏亚当期营业收入的比例分别为38.9%、26.17%、20.86%；中富电路向其前五大客户的销售金额，占中富电路当期营业收入的比例分别为58.53%、62.05%、51.64%；科翔股份向其前五大客户的销售金额合计，占科翔股份当期营业收入的比例分别为20.11%、20.86%、26%。

可见，2019-2021年，满坤科技上述可比公司前五大客户集中度的均值分别为32.65%、30.49%、29.31%。对比同行业可比公司的平均值，满坤科技前五大客户集中度，持续“畸高”于同行平均水平。

雪上加霜的是，满坤科技所处行业下游增或“降温”。

1.3  2011年以来，国内PCB行业产值增速剧烈震荡呈“过山车”态势

据招股书，满坤科技所处行业为“39计算机、通信和其他电子设备制造”之“398电子元件及电子专用材料制造”之“3982电子电路制造”。根据《上市公司行业分类指引》（2012年修订），满坤科技所处行业为“制造业”之“计算机、通信和其他电子设备制造业”。

据招股书，满坤科技自设立以来，主营业务一直专注于PCB产品的研发、生产和销售，主要经营模式系为客户提供定制化PCB产品。

据招股书，2019-2021年，满坤科技主营业务收入的内销金额分别为7.04亿元、8.45亿元、10.26亿元，占其当期主营业务收入的比例分别为90.2%、91.24%、91.13%。同期，满坤科技主营业务收入的外销金额分别为7,645.6万元、8,116.34万元、9,994.1万元，占其当期主营业务收入的比例分别为9.8%、8.76%、8.87%。

可见，报告期内，满坤科技的主营业务收入中，内销占比均超九成。

然而，2011年以来，全球PCB产值及国内PCB产值增速均呈震荡变化趋势。

据鹏鼎控股（深圳）股份有限公司（以下简称“鹏鼎控股”）于2018年9月4日签署的招股说明书，2017年，国内PCB产值占全球PCB总产值的比例为50.53%。

据深圳市金百泽电子科技股份有限公司于2021年7月16日签署的招股说明书，2018年，国内PCB产值占全球PCB总产值的比例为52.4%。

据中富电路于2021年8月6日签署的招股说明书，2019年，国内PCB产值占全球PCB总产值的比例为53.73%。

据胜宏科技于2021年8月24日签署的招股说明书，2020年，国内PCB产值占全球PCB总产值的比例为53.75%。

不难看出，2017-2020年，国内PCB产值占全球PCB总产值的比例持续上升，且均超五成。

据深圳市迅捷兴科技股份有限公司于2021年4月30日签署的招股说明书（以下简称“迅捷兴招股书”）援引自Prismark数据，2010-2018年，全球PCB的产值分别为525亿美元、554亿美元、550亿美元、562亿美元、574亿美元、553亿美元、542亿美元、588亿美元、624亿美元。

据鹏鼎控股2021年年报援引自Prismark数据，2019-2020年，全球PCB的产值分别为613.11亿美元、652.19亿美元。

据迅捷兴招股书援引自Prismark数据，2010-2018年，国内PCB的产值分别为202亿美元、220亿美元、220亿美元、246亿美元、262亿美元、267亿美元、271亿美元、297亿美元、327亿美元。

据安徽铜冠铜箔集团股份有限公司于2022年1月24日签署的招股说明书（以下简称“铜冠铜箔招股书”）援引自Prismark及高工产业研究院的数据，2019-2020年，国内PCB的产值分别为329.4亿美元、350.5亿美元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2011-2020年，全球PCB产值的同比增速分别为5.52%、-0.72%、2.18%、2.14%、-3.66%、-1.99%、8.49%、6.12%、-1.75%、6.37%。

根据《金证研》北方资本中心研究，2011-2020年，国内PCB产值的同比增速分别为8.91%、0%、11.82%、6.5%、1.91%、1.5%、9.59%、10.1%、0.73%、6.41%。

可以看出，2011年以来，国内PCB行业产值增速剧烈震荡呈“过山车”态势。

另外，满坤科技超七成收入来自通信电子、消费电子及汽车电子领域。

1.4  超七成主营业务收入，来自通信电子、消费电子及汽车电子领域

据招股书，满坤科技的主营业务收入按应用领域分为通信电子领域、消费电子领域、工控安防领域、汽车电子领域及其他领域。

2019-2021年，满坤科技通信电子领域的收入分别为2.78亿元、3.28亿元、2.75亿元，占主营业务收入的比例分别为35.62%、35.42%、24.44%；消费电子领域的收入分别为2.59亿元、3.04亿元、4.24亿元，占主营业务收入的比例分别为33.25%、32.8%、37.68%；汽车电子领域的收入分别为0.61亿元、0.74亿元、1.39亿元，占主营业务收入的比例分别为7.84%、8.03%、12.32%。

根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2021年，通信电子、消费电子及汽车电子领域的收入合计，占满坤科技当期主营业务收入的比例分别为76.71%、76.25%、74.44%。

以上数据说明，2019-2021年，通信电子、消费电子及汽车电子领域，合计为满坤科技持续贡献七成以上的主营业务收入。

另外，近年来，全球通讯市场电子产品PCB产值整体呈下降趋势。

1.5  2018年以来，全球通讯市场电子产品PCB产值增速整体呈下滑趋势

据招股书，PCB是现代电子设备的基础组件，是各种电子产品的重要组成部分。

这意味着，PCB应用于电子产品中。

据鹏鼎控股2021年半年报援引自Prismark数据，2015-2019年，全球通讯市场电子产品PCB的产值分别为151.83亿美元、147.97亿美元、200.17亿美元、205.11亿美元、205.29亿美元。

据公开信息援引自Prismark数据，2020年，全球通讯市场电子产品PCB的产值为212.1亿美元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2016-2020年，全球通讯市场电子产品PCB产值的同比增速分别为-2.54%、35.28%、2.47%、0.09%、3.32%。2018年以来，全球通讯市场电子产品PCB产值的增速整体呈下滑趋势。

雪上加霜的是，全球消费电子市场电子产品PCB的产值陷入负增长。

1.6  2019-2020年，全球消费电子市场电子产品PCB的产值负增长

据鹏鼎控股2021年半年报援引自Prismark数据，2015-2019年，全球消费电子行业电子产品PCB的产值分别为72.38亿美元、73.47亿美元、88.7亿美元、95.95亿美元、92.98亿美元。

据公开信息援引自Prismark数据，2020年，全球消费电子领域PCB的产值为92.7亿美元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2016-2020年，全球消费电子市场电子产品PCB产值的同比增速分别为1.51%、20.73%、8.17%、-3.1%、-0.3%。2019-2020年，全球消费电子市场电子产品PCB的产值持续负增长。

不仅于此，全球汽车行业电子产品PCB的产值亦陷入负增长。

1.7  2019-2020年，全球汽车行业电子产品PCB的产值持续负增长

据鹏鼎控股2021年半年报援引自Prismark数据，2015-2019年，全球汽车行业电子产品PCB的产值分别为46.96亿美元、49.25亿美元、70.29亿美元、76.17亿美元、70.01亿美元。

据公开信息援引自Prismark数据，2020年，全球汽车领域PCB的产值为61.9亿美元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2016-2020年，全球汽车领域PCB产值的同比增速分别为4.88%、42.72%、8.37%、-8.09%、-11.58%。2019-2020年，全球汽车行业电子产品PCB的产值持续负增长。

需要指出的是，2018-2020年，满坤科技在中国电子电路行业排行榜的排名在可比公司中处于“后排”。

1.8  2021年，满坤科技于电子电路行业排行榜的排名在可比公司中“垫底”

在招股书以及中国电子电路行业协会于2022年5月18日发布的《第二十一届(2021)中国电子电路行业主要企业榜单》中，可查询满坤科技与同行业可比公司在2018-2021年中国电子电路行业排行榜的排名情况。

从综合PCB企业排名来看，2018-2021年，满坤科技分别为第51名、第48名、第46名、第54名，胜宏科技分别为第18名、第14名、第12名、第11名，博敏电子分别为第31名、第25名、第27名、第25名，世运电路分别为第29名、第28名、第30名、第22名，奥士康分别为第28名、第30名、第25名、第19名，中京电子分别为第36名、第33名、第35名、第32名，广东骏亚分别为第49名、第38名、第36名、第35名，科翔股份分别为第45名、第41名、第42名、第38名，中富电路分别为第56名、第46名、第50名、第47名。

从内资PCB企业排名来看，2018-2021年，满坤科技分别为第25名、第26名、第24名、第30名，胜宏科技分别为第6名、第4名、第4名、第4名，博敏电子分别为第14名、第9名、第12名、第12名，世运电路分别为第12名、第12名、第14名、第9名，奥士康分别为第11名、第14名、第11名、第8名，中京电子分别为第16名、第15名、第17名、第16名，科翔股份分别为第21名、第22名、第21名、第19名。2018-2019年，广东骏亚分别为第24名、第19名。

其中，中富电路、广东骏亚为外资投资企业，故中富电路2018-2021年未参与内资PCB企业排名，广东骏亚2020-2021年未参与内资PCB企业排名。

可以看出，2018-2020年，在综合PCB企业排名及内资PCB企业排名中，满坤科技的排名在可比公司中靠后，2021年，满坤科技的排名在可比公司中处于“垫底”位置。

这意味着，满坤科技作为PCB的研发和制造商，其不仅客户集中度高于同行均值，且面临着2011年以来全球及国内PCB产值增速震荡变化的行业趋势。不仅于此，通信电子、消费电子及汽车电子领域为满坤科技贡献超七成主营业务收入，而2018年起，全球通讯市场电子产品PCB产值整体呈下滑趋势。2019-2020年，全球消费电子市场及全球汽车行业电子产品PCB的产值出现负增长。此外，2018-2020年，满坤科技在中国电子电路行业排行榜中内资、综合PCB企业的排行榜排名，与可比公司相比处于靠后位置，2021年更是在可比公司中处于“垫底”位置，令人唏嘘。

二、核心技术人员入职前来回辗转于同行，入职满坤科技不足一年参与五项专利研发

核心技术人员是企业技术发展的内在驱动力，然而，满坤科技的核心技术人员存在申报前夕“突击”入职的情况。

2.1  申报前夕核心技术人员廖乐华“匆忙”入职，入职前一年内二度跳槽

据江西证监局公开信息，2019年9月23日，中泰证券股份有限公司开始对满坤科技进行上市辅导。2021年5月26日，深交所受理满坤科技递交的申报材料。

据招股书，截至招股书签署日2022年3月28日，满坤科技共有2名核心技术人员，其一为廖乐华。2020年12月至招股书签署日2022年3月28日，廖乐华担任满坤科技制造总经理。

2007年12月至2019年11月，廖乐华历任广东依顿电子科技股份有限公司（以下简称“依顿电子”）的品质副总监、品质控制总监、制作总经理等。2019年11月至2020年7月，廖乐华担任深圳市星河电路股份有限公司（以下简称“星河电路”）的制作总经理。2020年8月至2020年11月，廖乐华担任依顿电子的制作总经理。

换言之，廖乐华曾在依顿电子工作超过十年，在入职满坤科技前一年，廖乐华在依顿电子和星河电路之间“来回跳槽”。满坤科技上市申报前夕，廖乐华入职满坤科技任核心技术人员。

据招股书，廖乐华出生于1971年，截至2021年6月30日，廖乐华具有25年PCB从业及研发生产经验。

不难看出，廖乐华在依顿电子从事的工作内容或与印制电路板的研发生产有关。

需要指出的是，廖乐华的“前东家”，与满坤科技存在业务重叠的情况。

2.2  贡献超九成营收产品与廖乐华前东家主要产品重叠，客户亦存重合情况

据招股书，满坤科技的主营业务为PCB的研发、生产和销售，主要产品为单面、双面、多层高精密印刷电路板，产品以刚性板为主。

据招股书，2019-2021年，满坤科技单面板的收入分别为304.49万元、345.22万元、368.78万元，占当期主营业务收入的比例分别为0.39%、0.37%、0.33%。同期，满坤科技双面板的收入分别为4.71亿元、5.31亿元、6.33亿元，占当期主营业务收入的比例分别为60.36%、57.36%、56.2%。

同期，满坤科技多层板的收入分别为3.06亿元、3.91亿元、4.9亿元，占当期主营业务收入的比例分别为39.25%、42.27%、43.47%。

根据《金证研》北方资本中心研究，报告期内，双面板及多层板的销售收入合计，占满坤科技当期营业收入的比例分别为96.32%、95.87%、94.38%。

即是说，2019-2021年，双面板及多层板均共为满坤科技贡献超九成营业收入。

据招股书，依顿电子为满坤科技同行业的主要企业之一，主营业务为高精度、高密度双层及多层印刷线路板的制造和销售。同时，依顿电子的线路板按层数可分为双面板、四层板、六层板、八层及以上板。

可以看出，依顿电子的主要产品包括双面板及多层面板，其与满坤科技贡献九成以上收入的产品重叠。

据招股书，满坤科技汽车电子领域的客户包括宁波均联智行科技股份有限公司，其为宁波均胜电子股份有限公司（以下简称“均胜电子”）的子公司。

据依顿电子2021年年报，依顿电子的主要客户，包括均胜电子。

可以看出，依顿电子及满坤科技，亦存在客户上的重叠。

值得一提的是，廖乐华入职满坤科技不足一年，即参与满坤科技多项专利的发明。

2.3  廖乐华从依顿电子离职，入职满坤科技不足一年参与五项专利发明

据国家知识产权局数据，满坤科技名为“一种用于改善LED灯板粉尘塞孔钻咀工装”的实用新型专利，专利号为202120960170X，申请日为2021年5月7日，授权公告日为2021年11月5日。截至查询日2022年5月5日，案件状态为专利权维持，发明人为廖乐华、钱文波、肖学慧、欧阳小军。

据国家知识产权局数据，满坤科技名为“一种加工TOZ铜箔压合装置”的实用新型专利，专利号为2021209602219，申请日为2021年5月7日，授权公告日为2021年11月16日。截至查询日2022年5月5日，案件状态为专利权维持，发明人为廖乐华、唐从亮、肖学慧、胡启明。

据国家知识产权局数据，满坤科技名为“一种PCB蚀刻均匀性检测装置”的实用新型专利，专利号为2021209584314，申请日为2021年5月7日，授权公告日为2021年12月10日。截至查询日2022年5月5日，案件状态为专利权维持，发明人为廖乐华、周结根、肖学慧、欧阳小军。

据国家知识产权局数据，满坤科技名为“一种MiniLED高动态印制电路板的生产管理系统”的实用新型专利，申请号为2021107732405，申请日为2021年7月8日。截至查询日2022年5月5日，案件状态为进入实审，发明人为宁长成、张孝斌、欧阳小军、廖乐华、黄东亚、谢外军。

据国家知识产权局数据，满坤科技名为“一种防焊显影添加槽改良装置”的实用新型专利，专利号为2021217926525，申请日为2021年8月3日，授权公告日为2021年12月7日。截至查询日2022年5月5日，案件状态为专利权维持，发明人为肖学慧、陈响应、欧阳小军、廖乐华。

由上可知，上述五项专利的申请时间在2021年5月至8月间，且发明人均包括廖乐华。前文提到，廖乐华入职满坤科技的时间为2020年12月。换句话说，上述五项专利的申请时间距离廖乐华入职满坤科技的时间未满一年。

据《专利法》第六条，执行本单位的任务或者主要是利用本单位的物质技术条件所完成的发明创造为职务发明创造。职务发明创造申请专利的权利属于该单位，申请被批准后，该单位为专利权人。该单位可以依法处置其职务发明创造申请专利的权利和专利权，促进相关发明创造的实施和运用。

据《专利法实施细则（2010修订版）》第十二条，专利法第六条所称执行本单位的任务所完成的职务发明创造，指包括退休、调离原单位后或者劳动、人事关系终止后1年内作出的，与其在原单位承担的本职工作或者原单位分配的任务有关的发明创造。

这其中，廖乐华于满坤科技申报前夕入职担任核心技术人员，在入职满坤科技前其有多年从事PCB的研发生产工作的经验。而廖乐华“前东家”依顿电子的主要产品，与满坤科技营收占比超九成的产品存在交叠。且依顿电子的客户，亦与满坤科技存在重合之处。在此情况下，廖乐华入职满坤科技不足一年即参与五项专利的发明，上述专利与廖乐华的“前东家”关系几何？而上述申请于2021年5月至8月的专利，又是否与廖乐华在原单位承担的本职工作或分配的任务有关？不得而知。

水滴石穿，非一日之功。满坤科技能否在资本市场上“脱颖而出”？