文|乐居财经 程孟瑶

商业联姻历来是富豪家族之间的扩张手段，凭借一己之力串联起了安踏体育（02020.HK）、七匹狼（002029.SZ）、高力集团（01118.HK）三大上市公司的八马茶业的联姻故事更是被人津津乐道。创始人王文彬身价867亿的“亲家团”让网友直呼“有钱人终成眷属”。

王文彬的大女儿王佳琳在2012年1月嫁给了七匹狼董事主席周永伟的儿子周士渊；小女儿王佳佳在2018年嫁给了高力集团董事长高力（高仕军之子）；儿子王焜恒在2020年初娶了安踏董事局主席丁世忠的女儿丁斯晴。

此外，特步国际（01368.HK）的两位千金，丁水波大女儿丁利智在2020年1月嫁给九牧卫浴董事长林孝发公子林晓伟，二女儿丁佳敏与周士渊的堂弟周力源（周少雄之子）在今年9月订婚，又串联起了七匹狼、九牧卫浴家族。

根据《2021胡润百富榜》，丁世忠、周永伟、周少雄、丁水波、林孝发、高仕军6位大佬的身家总和达1003亿。

六大豪门集结，千亿资本联姻，晋江文学照进现实，千万吃瓜群众大开眼界。这些企业中，除了老牌房企高力控股总部在南京，八马茶业、安踏、七匹狼、特步和九牧卫浴均是发端于福建泉州的家族企业。

眼下，王文彬的三位“亲家”都已经是上市公司的老板，但八马茶业的上市之路却一波三折。早在2013年八马茶业便谋求在中小板上市，2015年12月8日挂牌新三板，后又在2018年终止挂牌。

2019年7月24日八马茶业重启上市计划，开启上市辅导，并且在2021年4月15日递交招股书，转而冲刺深交所创业板。

证监会官网显示，2021年9月-2022年4月，深交所对八马茶业的上市申请进行了三轮问询，内容涉及历史沿革、创业板定位、研发投入、关联交易、加盟模式、财务规范等，今年5月，八马茶业撤回招股书，结束了创业板IPO之旅。9月八马茶业再度冲A，目标市场则从创业板改成了深市主板。

上市之路一波三折，是资本爱酒不爱茶的真实写照，也暴露出八马茶业盈利能力堪忧、自主生产不足、现金流恶化的困境。

有钱人终成眷属

八马茶叶是一家典型的家族企业。其品牌源于百年前声名显赫的“信记”茶行，乾隆年间养茶儒士王士让发现铁观音并得乾隆赐名，传承至今近300年；公司成立于1997年，由王文彬和王文礼分别出资30万元和20万元成立。在创办家族企业之前，王文礼是一位媒体人。

在越来越多的家族企业采用家族信托、家族基金会以及家族控股公司等结构性工具来稳定的家族所有权架构时，王文彬却让八马茶业的股份分散在不同的家族成员手中。

目前八马茶业一共有110位股东，王氏家族成员之外，八马茶业的股东名单中还包括IDG资本、天图投资、同创伟业、德威精选、壹叁资本、神州创投、广发证券、天玑星投资、浙商证券等13家机构股东，以及其他83位自然人股东。

招股书显示，其控股股东、实际控制人王文彬、王文礼、王文超、陈雅静及吴小宁之间为近亲关系，王文彬、王文礼、王文超为兄弟，陈雅静为王文彬之妻，吴小宁为王文礼之妻，五人合计直接持有八马茶业62.7961%的股份，其中王文彬、陈雅静夫妻合计持股32.931%。

一致行动人之一的王小萍，是王文彬、王文礼之妹，王文超之姐，目前，王小萍持有八马茶叶0.6586%股份，她和丈夫吴庆祥、儿子吴俊晖、公公吴基础4人合计持有八马茶叶2.0231%股份。

公司法人吴清标为王文彬、王文礼、王文超之的表兄弟，其与妻子黄琴合计持有八马茶叶1.4763%股份。

王氏三兄弟这一大家子人合计持有八马茶叶66.4271%的股份。

八马茶业还没上市，王文彬的三个子女先一步与上市公司攀上了关系。王文彬的大女儿王佳琳嫁给了七匹狼董事主席周永伟的儿子周士渊，周士渊还是启诚资本的创始合伙人；小女儿王佳佳嫁给了高力集团董事长高仕军之子高力；儿子王焜恒在2020年初娶了安踏董事局主席丁世忠的女儿丁斯晴。

豪门婚礼，重在“豪”字。据悉，王焜恒在2020年娶丁斯晴时，媒体报道，整场婚礼搭建花费金额就超200万元，丁世忠给丁斯晴的嫁妆包括房产、豪车、现金、安踏股份等，总价值上亿元。

而在八马茶业回复交易所关于实际控制人现金分红款去向时，清单显示，2018年6月王文彬有324万元开销用于主要筹备子女婚礼、归还银行贷款、朋友往来及日常支出；同期，其妻子陈雅静有96.47万元用于筹备子女婚礼。换言之，这场婚礼女方家的开销也有数百万元。

据《2021胡润百富榜》统计，周永伟个人财富32亿元，高仕军家族65亿元，丁世忠个人770亿元，王文彬三位亲家的财富值合计达867亿元。

但招股书显示，“亲家团”对八马茶业的业绩贡献并不大。2019年-2022年3月，八马茶叶向七匹狼及其关联企业销售茶叶及相关产品销售额分别为0.34万元、9.18万元、43.84万元、8.64万元，合计62万元；2020年-2022年3月，向安踏及其关联公司销售的茶叶及相关产品，分别为5.31万元、2.3万元、2.98万元，合计10.59万元。

加盟模式扩张的AB面

八马茶业是中国最大的铁观音生产厂商和销售商之一，其产品涵盖全品类茶业、茶具以及茶食品等。近年来，随着消费者品牌意识不断增强，茶企间的竞争从产品质量逐渐扩展到品牌、渠道领域。八马茶叶采用了 “直营 加盟”、“线上 线下”的全渠道销售模式。

线下门店是八马茶业重要的收入来源，2019年-2021年线下加盟和线下直营合计贡献收入8.48亿元、10.13亿元、13.62亿元，占同期营收比例83.69%、80.61%、78.73%，其中加盟模式占总营业收入比例较高，而且呈迅速增长趋势。

加盟模式是八马茶业进行渠道拓展的重要一环，该模式下，八马茶业以终端零售价的一定折扣比例向加盟商销售产品，简单来说，八马茶业的业务中有很大比例的批发生意。

截止2022年3月，八马茶业的门店数量已超过2700家，其中直营店数量为400多家，加盟店2300多家。加盟模式让八马茶业实现了快速扩张，但从营收数据看，在门店数量是直营店5倍的情况下，加盟店的营收却只有直营店的2倍。

2019年-2022年1-3月，八马茶业线下加盟渠道收入分别为4.8亿元、5.95亿元、8.91亿元、2.00亿元，占主营业务收入比例为47.44%、47.33%、51.50%和 44.76%，占比较高。2020和2021年营收增速分别为23.78%、49.83%。同期，其线下直营渠道营收分别为3.67亿元、4.18亿元、4.71亿元、1.10亿元，2020和2021年营收增速分别为13.94%、12.66%。八马茶业在回复深交所问询时曾透露，2021年1-6月，其拥有的330家直营门店中，134家亏损。

以量换价的另一面，是加盟门店毛利率也拖了公司后腿，对利润增长的贡献也十分有限。招股书显示，2019年-2022年1-3月，八马茶业线下加盟渠道毛利分别为1.9亿元、2.4亿元、3.8亿元、8798.41亿元，占同期毛利的比例为35.32%、35.93%、41.01%、35.43%；线下直营渠道毛利2.58亿元、3.09亿元、3.59亿元、8347.47万元，占同期毛利比47.76%、46.13%、38.64%、33.61%。在线下加盟营收领先20个百分点的情况下，毛利润仅高出2-3个百分点。

报告期内，八马茶业主营业务整体毛利率分别为53.31%、53.22%、53.72%、55.56%。

同期，线下直营渠道的毛利率常年维持在70%以上，是八马茶业各主要渠道中毛利率最高的渠道；而线下加盟渠道毛利率在40%左右徘徊，是八马茶业毛利率最低的渠道；两者相差约30个百分点。

一边是线下直营渠道高毛利率但营收增速放缓，近半数门店亏损，一边是线下加盟渠道营收增长迅速但对利润贡献有限，八马茶业逐渐将提升业绩的重心转移到线上直营渠道。

报告期内，八马茶业大力推行线上销售，通过京东、天猫、抖音、快手实现销售收入1.23亿元、1.85亿元、3.00亿元和1.19亿元，占线上销售渠道比例分别为76.05%、76.83%、82.66%、87.05%，存在线上销售渠道集中度较高的风险。

2019年-2022年1-3月，八马茶业线上销售的营收占比从16.08%提升至30.49%，2022年1-3月，4.47亿元的营业收入里，有1.36亿元来自线上销售。从毛利率表现来说，该渠道的毛利率高于加盟门店，但明显低于直营门店。

为了进一步提升线上渠道的竞争力，此次募集的10.08亿资金中，将有2.62亿元用于八马茶业营销网络建设项目，占比约26%。

赚差价的“中间商”

招股书提到，八马茶业采用自主生产、自主分装与定制采购相结合的方式获取产品，其茶业产品覆盖乌龙茶、岩茶、黑茶、红茶、绿茶、白茶、黄茶等，但仅铁观音及部分岩茶等乌龙茶产品为自主生产，而且其生产性生物资产即茶树的资产值从2019年的317.04万元下降至2022年3月末的225.91万元，占非流动资产的比例呈现逐年下降的趋势。

2018年-2021年上半年，八马茶业自有茶园的生产性生物资产采摘入库量分别为37.50 吨、37.60吨、25.20 吨和13.54 吨，占公司毛净入库总量的比例分别为1.02%、1.12%、0.50%、0.65%，占比极小。

在回复证监会问询时，八马茶业表示茶园采摘生产制成的毛净供福建八马内部使用，未直接形成外部销售，但茶树的折旧、茶采摘人工成本和制作成本归集计入了八马茶业的销售成本中。

为了满足迅速扩张的需求，八马茶业也在从上游供应商采购成品茶，贴上“八马茶业”的品牌进行销售。公司对外采购的定制成品茶占到其茶业产品的51.92%、47.42%、47.85%、58.12%。换言之，八马茶业近3年几乎有一半的成品为“贴牌”产品。

从采购模式上看，八马茶业采购原材料主要包括茶叶原料、茶叶半成品、定制成品茶及包装材料等，各报告期末，其采购主要物料金额分别为5.17亿元、6.58亿元、7.70亿元、采购金额较大。值得注意的是，近3年其购买成品茶的单价出现明显上涨，从 2019年的285.6元/KG涨到2022年3月的385.6元/KG，3年时间涨了100元/KG。

因茶叶的农产品属性，茶企也面临“靠天吃饭”、“靠运气吃饭”的现状，其毛净和半成品的采购单价波动非常大。王文彬曾表示，“国内散装茶，一天一个样，生产者不知道自己要产什么，销售者不知道自己在卖什么，消费者不知道自己在消费什么。”

产品依赖外采压缩了利润空间，同时高额的营销费用也在吞噬八马茶业的净利润。

2019年-2021年，八马茶业营业收入分别为10.23亿元、12.66亿元、17.44亿元、4.5亿元，对应的净利润分别为9087.61万元、1.16亿元、1.62亿元、4504.26万元，在毛利率超过50%的情况下，净利率只有8.89%，9.16%、9.39%、10.01%。

报告期内，八马茶业期间费用分别为4.22亿元、5.11亿元、7.07亿元、1.84亿元，占营业收入的比重分别为41.26%、40.39%、40.52%、40.94%。2020和2021年期间费用同比分别增长21.21%和38.21%，同期营业收入增速23.82%和37.75%，基本保持一致。

八马茶业十分看重营销，报告期内其销售费用分别为3.58亿元、4.29亿元、5.76亿元、1.55亿元，合计15.18亿元，是同期净利润之和的3.67倍。销售费用主要包括了直营门店员工的薪酬费用以及市场推广及广告宣传费，其中直营门店员工的薪酬支出为最主要的销售费用。截至2022年3月末，八马茶业拥有销售人员1679人，占公司员工总数的比例为74.52%。

与高额营销投入相比八马茶业在研发投入上的投入颇低。2019-2021年，八马茶业的研发投入分别为570.22万元、328.01万元、664.12万元，占营收比分别为0.56%、0.26%、0.38%。同期 ，公司员工数从1710增加到2307，但研发人员却始终保持在10人左右。截止2022年3月，八马茶业共有26项专利，但发明专利只有5项，外观设计专利却有10项。

成品依赖外采模式下，八马茶业的预付款项在2022年1-3月大幅增长，主要是因为对“贵酒”系列组合装产品加大采购力度，预付给供应商淮安富勤贸易有限公司货款2205.14万元，较2021年末增长1965.29万元。

此外，八马茶业其他应收账款出现大幅增长。2019年-2022年前3月，公司其他应收帐款分别为2394.21万元、3309.67万元、4034.92万元、4585.03万元，对应坏账准备从88.4万元增长至209.14万元。截止2022年3月，其他应收账款的账面余额4585.03万元，超过同期4504.26万的净利润。

乐居财经《穿透IPO》还注意到，近3年八马茶业经营现金流波动异常之大。

2020年，其经营活动现金流净额由上一年期末的1.45亿元跌至6946.25万元；2021年其经营活动现金流净额又猛增至2.98亿元；到了2022年3月末，这一数据转为-1305.91万元。

对于两次现金流猛跌，八马茶业表示因为日常经营加大了普洱茶采购储备力度，公司必要库存商品规模有所增长导致；2022年初对2021年末的应付款项等进行结算，则是导致一季度现金流为负的原因。