文|英财杂志  刘超然

资本市场你更看重上市公司业绩？还是只关注公司讲的故事？

有人说：“只有韭菜才看业绩，高手都是讲故事的！”，实际上这个问题并没有答案，正如莎士比亚哈姆雷特中最经典的台词“To be or not to be that’s a question!”股市更像是人性的博弈，抓住了人性，就占了主动权。

但回归理性来看，对于上市公司来说，无论前期吹的多么天花乱坠，后面还是要落实到业绩，毕竟上市公司业绩才是生命线。然而寒武纪作为A股科创板第一批放宽盈利能力准许上市的公司，六年间亏损总额达到40.3亿，却以研发严重拖累利润的为“借口”的人工智能芯片故事还能讲多久？

更有趣的是，根据最新2022年史无前例的巨亏14.89亿，业绩连年亏损，却与近期资本市场的炒作热情天壤地别。从2023年2月开始，受益于特斯拉带火的Chat GPT概念，寒武纪的股价结束了上市即阴跌的趋势，时隔两年多后再次上涨，而且上涨势不可挡，4月21日一度冲到阶段性新高的271.47元/股。相较于2022年年末的54.15元/股，上涨超过5倍。

沾AI就上涨的这段时间里，寒武纪可谓是“根正苗红”，集AI芯片、算力概念、数据中心、云计算、边缘计算等一系列Chat GPT最底层逻辑的支持场景为一身，不难想象寒武纪的这个故事可以被市场讲到“热血沸腾”！

当然，股价异常波动还是会受到证监会问询和机构调研。

面对两次问询，寒武纪已经给出了“双重否定”。3月27日和4月21日寒武纪两次公告称：“公司不直接从事人工智能最终应用产品（例如类Chat GPT应用）的开发和销售，公司相关产品正处于适配阶段，尚未产生收入。”且“尚未与“文心一言”项目开展相关合作，网络传闻百度‘文心一言’已使用公司产品等市场传闻不属实。”

换言之，寒武纪在强调自己的业务主要是边缘智能芯片及智能计算集群系统，更偏向于硬件和AI上游，虽然概念也能贴合，但确实在盈利能力上还处于襁褓阶段。当市场冷静下来，寒武纪的市场估值将再次回归理性。毕竟上市公司落地的核心还是业绩兑现，在营收仍不足十亿的情况下，仅仅依靠对AI的想象力和大量研发投入的借口获得市场信任显然是有些不切实际。

连续亏损的“无底洞”，始终是这家“AI独角兽”的最大挑战。

01、天才科学家≠好商人

从寒武纪成立到科创板上市，这家公司头上笼罩着诸多光环：估值超200亿元的AI芯片独角兽、明星机构抢破头皮投资、早期就能与华为这种巨无霸合作，当然还包括它的创始人，“天才少年”陈天石。

天才少年可谓一路开挂，16岁入中科大少年班，25岁博士毕业，31岁研发出首款AI芯片。博士毕业后，陈天石受中科大的师兄、龙芯中科总裁胡伟武邀请，加入龙芯工作，在他之前进入龙芯团队的还有大陈天石两岁的哥哥陈云霁，这位也同样是个天才，1983年出生的陈云霁14岁就入读中科大少年班，19岁转入中科院计算所硕博连读，24岁便取得了计算机博士学位，25岁更是成为8核龙芯3号的主架构师。

几乎相同的轨迹，但兄弟二人研究方向却不太一样，哥哥陈云霁研究方向是芯片，陈天石更偏向人工智能，彼时AI概念更多的还是出现在好莱坞的电影里，但那时兄弟俩还是超前地提出了大胆的设想：

“如果把AI和芯片结合起来，能不能做点东西出来呢？”基于此，2016年寒武纪诞生了，恰如6亿年前的寒武纪大量无脊椎动物在短时间内出现大爆发，6亿年后的“寒武纪”代表着哥俩对人工智能即将迎来大爆发时代的期许。

“上市即巅峰”是2020年市场对寒武纪最大的印象，从提交上市材料到审批成功仅仅用了4个月便登陆科创板，上市首日更是大涨229.86%，股价收报212.4元/股，四天后，总市值便突破1000亿元。当然，从估值到市值短期暴涨的背后还是寒武纪这个“故事”讲的动听，“科技硬赛道、AI独角兽、中科院天才、国内第一”等是吸引各类投资者“倾囊相投”的核心。

虽然天才少年可以在科研上如鱼得水，但的确算不上合格的商人。

商业的本质就是盈利。遗憾的是，寒武纪从2016年成立，2017年公告财务数据以来，虽然营收是在增长趋势，但归母净利润则一直处于亏损，而且近三年来亏损持续扩大。根据数据来看，2020-2022年，寒武纪亏损一直在扩大，三年分别亏损了4.35亿、8.25亿元和11.66亿，合计亏损已经达到24.26亿，但三年营收才19.09亿，而且机构还预测了寒武纪接下来的业绩也大概率处于亏损，近两年盈利基本无望。

对于盈利，创始人陈天石曾经表示过：公司内部对盈利有自己的规划，当公司在市场上能占据显著份额，收入达到数十亿量级时，一定会实现一个高水平的盈利。

但目前从公司业务来看，并不太乐观，2021年寒武纪的主营业务由三部分组成：智能计算集群系统（收入4.56亿，占比最高63.2%）、边缘端智能芯片（收入1.75亿，占比24.3%）以及云端智能芯片（收入8000万）。

看上去并没什么大问题，主营业务处于增长状态。

但从时间来看，以2019年为分割线，将发现，2019年之前，公司主要业务为终端智能处理器IP，再从前五大客户来看，不难发现其实就是华为的IP授权业务转变为TO G的智能计算集群系统定制业务，寒武纪2019年是依附于华为而形成的业务线条。

但随着后面“与华为分手”，2020年开始，智能计算集群系统业务成为了寒武纪的最大营收来源。2021年寒武纪第一大业务变成了智能计算集群系统，占寒武纪营收比重为63.2%。然而，2022年寒武纪的第一业务再次发生变化。根据去年半年报来看，云端智能芯片及加速卡业务收入达到1.3亿，占寒武纪营收比超过了70%，暂时是公司第一大业务，而昔日的智能计算集群系统业务占营收比重仅为1.18%。

不过无论如何，寒武纪的业务核心还是to B，因此始终还是要面对下游终端客户的，在失去华为这个“靠山”后，公司还是陷入了产品卖给谁的难题。从2019年开始寒武纪的前五大客户频繁变动，随着带来的风险就是营收的不确定性。2021年公司中标了昆山政府的智能计算中心基础设施建设项目，东数西算、信创发展确实给公司带来了较大的可能性，但持续性和体量上还是未知数。

包括近些年爆火的电动车辅助驾驶、车载芯片，寒武纪也是迅速切入。2021年寒武纪全资子公司寒武纪行歌正式进入大火的车载智能芯片领域。在当年6月完成增资后，行歌组建车载智能芯片研发和产品化团队，不过目前看来，2023年年初，寒武纪也表示行歌科技正在设计、研发面向高等级智能驾驶应用场景的车载智能芯片，可见这块业务还在研发阶段，未能实现商业化落地，更别说盈利。

当然二级市场也可以将公司未来短期直接拉满，就像当下的寒武纪。

02、大量研发投入在“人”上

研发投入一直是寒武纪亏损的最大“借口”。

身处科技板块，过去几年寒武纪的研发费用始终很高。据业绩快报来看，寒武纪2022年研发费用预计在14.04亿元到17.16亿元，较2021年同期11.36亿元，增加23.62%到51.09%。其实从2017年开始，寒武纪的研发费用率每年都在100%以上。根据财报数据，从2017年至2021年，寒武纪合计投入研发费用达27.17亿元。

那么研发费用花到哪里去了？发工资占了大头。

根据2022年半年报，寒武纪人员薪酬支出增加了1.77亿元，同比增长42.15%。研发人员数量增加到1207人，同比增加了205人。研发人员的平均薪酬从2021年的25.72万元增长到2022年的30.9万元，涨薪幅度超过了20%，累计近两年的涨薪幅度超过了50%。作为一家顶尖的科技公司，产品的核心竞争力才是重中之重，高薪留人、押注人才可以理解，但如此投入产出比，很难让市场认可。

换言之，是否可以理解为行业进入门槛和竞争壁垒并不高呢？只要砸钱招人即可，那头部的大厂资金量更具优势，这或许也是各大互联网巨头都在各自生态中研发AI芯片的原因。百度有昆仑AI芯片、阿里有玄铁CPU和含光AI芯片、字节跳动也在组建芯片团队，可见这个领域的进入门槛和竞争壁垒没有想想那么高。而且时间一旦拉长，大厂依靠资金、市场优势很快就能在体内完成，这样的竞争趋势将不断挤压寒武纪的市场空间。

当然，笔者也看好国产AI、芯片以及整个科技产业，也希望在国内资本市场涌现一批真正有梦想、有技术、有实力与全球龙头掰手腕的企业，但是作为大多市场上不懂技术的小白之一，就只能从盈利能力、财务状况等方面对公司未来进行预期。

业绩or故事，你会选哪一个？