文｜铑财研究院 大鹏

距“史上最严”退市新规—“国九条”发布近半年，又一上市公司因财务造假“翻车”。

9月17日，凯撒文化公告称收到证监局《行政处罚事先告知书》。经查明，公司为减少应收款坏账损失，通过资金流转方式虚增利润，导致2021年报存在虚假记载。因此被实施其他风险警示（即被“ST”）。9月19日股票简称变更为“ST凯文”。

早在5月6日被证监会立案时，凯撒文化便“吃下”一枚跌停板，当日收盘2.93元/股。此次结果出炉9月19日起连续五交易日下跌，之后受大盘史诗级拉升股价回暖，截止10月8日收盘价2.18元，但较开年的3.95元仍累缩近半，较2020年7月时的历史高点22.69元更跌超90%。

不禁疑问，面对强监管大势为何还铤而走险，此番“靴子”落地会有啥衍生影响，后续能否轻装上阵？又靠什么重塑信誉金身呢？

01 为啥铤而走险？

事件始末还要追溯到2021年。

据《告知书》，为减少应收款坏账损失、美化财报，凯撒文化在与供应商开展业务过程中，将资金从公司或子公司经供应商流转至指定客户，将收到回款用以冲销应收款。进而2021年少提坏账准备约1524.67万元，虚增利润约1524.67万元，占当期披露利润总额15.55%。

尴尬的是，即便虚增了利润，2021年公司利润依然断崖式下跌，仅录得8151.11万元，同比下跌33.91%。

此外《告知书》还提到，时任董事长郑合明知悉并放任凯撒文化使用自有资金进行应收款虚假回款，时任董事、副总经理孔德坚，组织相关人员并参与实施使用自有资金进行应收款虚假回款，二人是上述信披违法违规的直接负责人。综上拟对凯撒文化处以400万元罚款，并对6名相关高管合计罚款900万元。

简言之，以时任董事长为首的管理层知假作假，为造假层层开绿灯，内控风控漏洞让超8万名投资者损失惨重。

有业内律师表示，针对本次违法行为，投资者可通过向法院起诉索赔。初步认为自2022年4月27日至2024年5月5日买入，且2024年5月6日及之后卖出或继续持有而亏损者可索赔。

显然，凯撒文化还有后续麻烦，可谓赔了夫人又折兵，颇有些得不偿失。那么问题来了，为虚增一千多万利润便如此粗放操作，是否太拼了些？

如果看看业绩面，或许能体会到个中的急迫与无奈。2022年至2023年，公司营收6.21亿元、4.31亿元，归母净利亏损6.56亿元、7.95亿元。收入下滑亏损加剧，颓态肉眼可见。尤其是盈利水平，自2020年起连续四年下滑，2023年的近8亿元亏额较2019年的2.1亿元盈利可谓判若两人。

2024上半年境况有所转好，营收2.39亿元，同比增长33.89%，归母净利亏损4667.47万元，同比减亏51.69%。不过这有可比基数低考量（2023上半年营收下滑51.29%、净利下滑98.7%亏损9661.03万元），若较2022年同期3.66亿元营收、2021年同期的2.12亿元净利，复苏回暖仍有不短的路要走。

深入一度看，应收账款3.09亿元同比下降6.69%；销售费、管理费、财务费总计4909.67万元，同比减少28.16%。毛利率8.67%，同比减62.03%，净利率虽大增61.38%，还是负的22.26%，净现金流同比增长71.16%，也为-0.38亿元。商誉达15.40亿元,相当于同期公司净资产35.12亿元的43.83%。

乍暖还寒、爬坡较劲的关键时刻，公司又被ST重罚，无疑对其外界形象、市场信心造成损害，后续业绩面到底怎么走值得关注。

02 商誉减值背后 产品青黄不接？

分析近年亏态，一方面源于营收下滑；一方面来自收购所产生的大额商誉，随着标的业绩不利、造成减值损失，进而拖累净利。

对此，2023年报中有提及：公司部分并购主体商誉大额减值，以及一些早期较大投入的委外订制开发产品，如《火影忍者》等在研项目减值损失，造成公司报告期内形成较大亏损。

情况有多严重？截至2023年底，凯撒文化合并财务报表商誉账面原值22.35亿元，全年计提减值准备3.38亿元，占合并财务报表资产总额37.29%。2021年账面商誉21.34亿占净资产超四成、2022年计提2.57亿元商誉减值，占全年总收入41.35%。叠加2022、2023年营收连滑，亏额攀升就在情理之中。

公开信息显示，凯撒文化成立于1994年，2010年在A股上市，2015年决定从主营服装转型游戏业，途径主要通过对外收购。据长江商报，2015年，公司先后斥资7.5亿元、12.15亿元收购手游研发公司酷牛互动和天上友嘉，同年又以5.4亿元收购IP运营公司幻文科技。

凭借这三驾马车，凯撒文化拿下多个精品IP的游戏、动漫、影视改编权，一路狂飚窑变跻身游戏业一线阵营。据官网介绍，公司手游代表作《圣斗士星矢：重生》2016年发行、《三国志2017》2017年发行，后者一度带来亮眼业绩，营收从2015年6.33亿增至2019年的8.04亿元。

只是，市场一直在变，再能打的产品也有生命周期，2023年报坦言受制大部存量游戏产品进入生命周期的后半程，游戏流水下滑，加上部分游戏新产品未能如期上线或上线运营时间较短，公司收入明显下降。

看看三马车困态或有更直观感受：2023年酷牛互动、天上友嘉、幻文科技计提商誉减值分别达8264万元、8103万元、1.74亿元，合计3.38亿元，占全年亏损总额近半。2022年三主体计提商誉减值合计2.57亿元。

潮起潮落，可谓成败皆萧何。还是那句话，并购并非万能药，也有边际效应、双刃效应。

坐拥诸多知名游戏和IP，却没能录得好业绩，需要反思是否过于依赖经典IP、导致创新力滞后、产品青黄不接。

以《三国志2017》为例，如今上线已过第7个年头，全球总流水从2020年收入超12亿元，到2023年仅剩6亿多元。面对吸金力的快速下滑，未来市场战力还能持续多久需画个问号。

当然，凯撒文化也在大力开发新品。据每日经济新闻，新上线产品主要是3D横版格斗手游《战斗法则》以及赛博朋克类风格的《矩阵临界：失控边缘》。据公司公告，《战斗法则》上线当天冲进iOS游戏免费榜前三，业内人士预估该游戏首月流水或已破亿。

据证券之星，8月自研3D即时战斗卡牌手游《圣斗士星矢：重生2》上线；基于国漫经典IP《镇魂街》研发的热血国漫3D即时制策略卡牌对战手游《镇魂街：破晓》也在9月19日开启公测。当日在苹果App Store免费游戏榜排第一，在游戏论坛TapTap热门榜位列第一。

在凯撒文化看来，这些产品均依托IP效应，各自具有巨大市场潜力和盈利前景，有望上线后带来显著的业务增长和流水贡献。

有发展信心、雄心总是好事情。只是能否如愿“顶梁柱”，市场依然怀有疑虑。如据时代财经，有投资者在互动平台吐槽，《圣斗士星矢：重生2》、《镇魂街：破晓》等两三年前立项研发的“老掉牙”游戏或许已不适配当下时期玩家的挑剔需求。

游戏产业评论人、中经传媒智库专家张书乐表示，盈利模式相对成熟、研发难度低的卡牌游戏，容易通过一套模板换皮各种IP来达成所谓“推陈出新”。但卡牌作为移动游戏早期的游戏主流类型，在当下已经逐步非主流，选择以此为主，或许是研发能力掉队表现。“要想长期俘获玩家，还是要在玩法创新上做文章，而非简单的用IP揽客。

03 研发不增反降 走出泥潭靠什么？

不算多苛求。放眼行业，精品化、特色化已是大势所向，背后离不开高质高效的研发创新打底。

2020年至2023年，凯撒文化研发费为7423.79万、8285.36万、1.00亿、1.88亿，持续增长值得肯定，然与头部竞品差距依然较大。以网易为例，2022一年研发投入就超150亿元。2024上半年，凯撒文化研发回落到958.98万元，同比大降81.08%，在三费中降幅最大。

行业分析师王彦博指出，近年凯撒对研发有所重视，推出的一些新品获得市场阶段认可，但作为一家跨界企业想弥补行业积淀、创新基因短板，总体投入还显不足。大手笔外延并购只是第一步，如何内化整合成新内生动力才是业绩长青关键。过于依赖外来IP推动，容易患上依赖症、造成玩家审美疲劳、企业发展后劲不足。精品化时代，IP可作为引发粉丝情怀“开场”，但玩法和技术创新上必须跟上。

唯有数量质量并举，才能在竞争中杀出条血路。近期《黑神话：悟空》的横空出世，就给业内所有企业打了个样儿。口碑销量双丰收，离不开产品特色创新上下足功夫。

更深一层看，研发投入与运营模式不无关系。总体来说，游戏公司运营模式大致分为自主运营、联合运营两模式。后者将游戏交由第三方发行商或合作伙伴运营和推广。这些合作伙伴通常有更丰富的市场经验和资源，能协助游戏进入不同地区和平台。

凯撒文化便是采用该模式。以2023年为例，游戏分成收入达4.17亿元，占总营收比96.8%。优势是节省自主运营的时间资源、扩大市场覆盖、减轻风险。缺点是利润薄且市场敏感性变弱。

行业分析师孙业文表示，游戏自主运营模式下，游戏开发者自己负责游戏发布、渠道营销、运营。不仅留住更多游戏收益。还能与玩家建立直接反馈关系，从而产品打磨上更具优势，提高产品研发精准度、成功率。一定程度上说，运营模式的选择也导致了凯撒文化今天的窘境，如何破壁对未来发展极为重要。

遥想2022年5月，凯撒文化创始人郑合明以身体健康为由，提前辞任董事长等职，其女郑雅珊接棒。公开资料显示，郑雅珊2009年在英国伦敦中央圣马丁艺术与设计学院完成学业，回国后曾在广州凯撒服饰设计有限公司，担任市场策划部经理等职。专业和游戏毫不相干，曾让外界对上述接棒充满审视目光。

回望郑合明在位11年期间频频分红。据同花顺金融服务网统计，凯撒文化累计分红2.92亿。而郑雅珊上台后，2022年公布的2021年财报没有了分红，2022年至2023年业绩巨亏，分红更遥不可及了，且2023年董监高薪酬还出现缩水。

加上最新违规造假被罚，郑雅珊身上担子着实不算轻。接下来的内外忧患化解，重整士气、尽快走出亏态，考验其个人能力也考验凯撒文化的上下一体、众志成城。

04 长坡+厚雪 会有浴火重生？

对游戏业来说，IP是一座宝藏，具有衍生深挖价值。

虎牙Nimo市场副总裁张毅认为，像凯撒文化这样手头有一些IP和产品的公司还是很有机会在市场激烈竞争中寻求突破的，如今出现铤而走险的违法行为实在让人遗憾。公司需反思在企业经营管理、人才激励体系等方面存在的问题。

其次紧盯市场前沿和消费者需求。一方面是近期大受欢迎的中国传统文化题材产品，未来仍大有可为；一方面是海外渠道布局，目前国内游戏业受限较多且头部企业特别突出，企业博取机会难度较大，相比之下海外市场是值得努力和发力的方向。

上升到行业视角，同样有回暖喜态。据中国音数协游戏工委《报告》，2023年国内游戏市场实际销售收入3029.64亿元，同比增长13.95%，首破3000亿元关口。用户规模6.68亿人，同比增长0.61%，为历史新高点。腾讯、网易两家行业龙头一骑绝尘，前者游戏业务营收1799亿元，同比增长5.4%；后者达到816亿元，占总营收78.8%，同比增长9.5%。净利润分别同比增长36%、44.8%。

长坡+厚雪，意味着凯撒文化怀有可期的未来，但如何熬过当下寒冬、挣脱泥潭否极泰来，也是一个严肃急迫的考题。

行业回暖带来成长空间，也意味着竞争加剧、格局重塑。置身下半场的残酷淘汰赛，亏损加被罚已经掉队的凯撒文化并没多少腾挪，发展战略纠偏、产品竞争力精进刻不容缓。

所谓攘外必先安内，扎牢内控基本盘、才能上下一体，打好硬仗翻身仗。如此，上述被罚是警钟更是号角，接下来凯撒文化向左还是向右，决策棒压力棒再次交到了郑雅珊手中。知耻而后勇、越挫越勇真英雄。但愿这一次的翻车磨练，能换得一次等待已久的浴火重生。