文｜新经济观察团
4月，消费电子玻璃巨头蓝思科技向港交所递交招股书，正式启动港股IPO计划。这家“果链明星”再次被舆论推向风口浪尖。从打工妹逆袭女首富的励志传奇，到苹果产业链上最耀眼的玻璃盖板供应商，周群飞掌舵的蓝思科技曾以超50%的苹果营收依存度筑起千亿帝国神话。
如今，距离蓝思科技2015年登陆A股市场、成就“中国女首富”的传奇故事整整过去10年，蓝思科技仍未解决掉苹果依赖症，面对众说纷纭的“重复融资”质疑，蓝思科技此次融资的必要性再次受到市场的审视。
与此同时，公司还存在研发投入过低、净利润增速不及预期等种种隐忧。蓝思科技能否借力AI实现多元化发展，并在全球竞争中保持领先地位，成为当前最为紧迫的任务之一。未来的路如何走下去，蓝思科技需要给出更加明确的答案。
净利润一度腰斩，研发投入过低
提到蓝思科技，不得不讲一讲它的创始人周群飞女士。1985年，年轻的周群飞南下深圳，在澳亚光学工厂从事切割玻璃的工作。尽管环境艰苦，她却从未停止学习，利用业余时间自学丝网印刷技术和会计知识，为日后创业打下了坚实的基础。
1993年，周群飞用自己积攒的2万元人民币创办了一家小型玻璃加工厂，主要生产手表玻璃，这家工厂就是蓝思科技的前身。随着技术不断发展，周群飞将目光转向了更前沿的领域。2003年，摩托罗拉推出V3手机，在周群飞领导下的蓝思科技，通过攻克特种玻璃技术难题，赢得了这款具备跨时代意义产品的订单。
这次成功让蓝思科技成功在业界打响名号，随着智能手机市场的迅速扩张，蓝思科技迎来了快速发展的黄金时期。2006年，公司总部迁至湖南长沙，并开始在当地建设生产基地。次年，苹果发布第一代iPhone，背后采用的就是蓝思科技提供的高质量玻璃面板，蓝思科技自此成为苹果供应链中不可或缺的一环，双方此后展开了长达数年的合作，蓝思科技也就此奠定了“果链龙头”的江湖地位。
此后，随着iPhone的全球畅销，蓝思科技的经营业绩也水涨船高。最新财报显示，2022-2024年，蓝思科技的总收入分别为466.99亿元、544.91亿元和698.97亿元，同比分别增长16.69%和28.27%；年度利润也呈现出稳步增长的态势，分别为25.20亿元、30.42亿元和36.77亿元，同比增长20.71%和20.87%。
虽然业绩整体增速稳中有升，但蓝思科技的净利润表现实际上仍与前些年拉开较大差距。2020年，蓝思科技净利润一度飙升至48.96亿元，同比增幅高达98.32%，但仅在一年之后，净利润就暴跌57.72%至20.7亿元。虽然近几年仍有较大幅度增长，但始终未能重现2020年的巅峰战绩。
另外，蓝思科技近四年综合毛利率分别为20.92%、19.21%、16.63%和15.89%，从2021年的20.92%，到2024年的15.89%，已经连续四年持续滑落，尤其是2014年，甚至创出2015年上市以来的新低。
对此，蓝思科技官方解释称，公司毛利率下降，主要是销售业务的结构发生变化，组装业务的放量拉低了整体水平，结构件保持稳定。公司将通过整机组装业务持续推动产业链的垂直整合，提高生产效率和良率，保持毛利率的平稳。
除了业务结构改变带来的不利影响，蓝思科技自身的差异化竞争力也未能及时跟上，整体研发投入占比过低。2022-2024年，蓝思科技的研发费用分别为21.05亿元、23.17亿元、27.85亿元，仅占公司同期总收入的4.5%、4.3%、4%。
过度依赖苹果，AI布局难成气候
实际上，蓝思科技近年来业绩层面的起伏不定，除了受到消费电子行业市场整体需求不及预期的影响，主要还是与过度依赖苹果公司密不可分。东吴证券曾在研报中指出，2015-2023年，蓝思科技对第一大客户苹果公司销售额从83亿元增至315亿元，在公司营收占比始终在50%以上。
以苹果被称为“史上最差产品”的iphone 14为例，2022年，苹果整体销量呈现下滑态势，主要就受到iphone 14的影响，蓝思科技当年25.20亿元的净利润，与2020年48.96亿元的净利润水平相比，几近腰斩，正是受到大客户销量下滑的影响。
雪上加霜的是，进入2024年后，这一影响仍未有明显消解。最新数据显示，2024年，蓝思科技对第一大客户的销售金额达345.66亿元，占总营收49.5%，贡献近半业绩，虽然这一比例较2022年峰值70.96%下降，但第二、三大客户占比仅23.36%、3.15%。尽管蓝思科技未披露客户具体信息，但结合过往数据，市场普遍认为其第一大客户仍是苹果。
更进一步的影响在于，2024年第四季度，苹果中国区销量下滑25%，也是蓝思科技单季净利润同比减少9%的关键所在。能够看出，蓝思科技在短期内仍难以摆脱对苹果的依赖。
当然，蓝思科技显然也意识到了“成也苹果、败也苹果”的局限性，早在2015年便开始布局汽车业务，目前公司围绕智能座舱，研发、生产中控屏、仪表盘、显示屏、B柱、C柱、充电桩等模组，与超过30家智能汽车客户建立合作。
但进军汽车板块，并未给蓝思科技带来新的转折，目前智能汽车及座舱类业务虽是蓝思科技的第二大板块，但营收占比并不算高，2024年甚至出现占比下滑态势。最新数据显示，2024年，蓝思科技汽车业务实现营业收入59.35亿元，占营收的比重由2023年9.17%下滑至2024年的8.49%。
不仅如此，新业务的毛利率水平也不理想。2024年蓝思科技汽车业务的毛利率出现下滑，同比下滑5.29个百分点，为10.17%。对于智能汽车及座舱业务毛利的大幅下滑，公司在此前的投资者关系活动中表示，汽车市场竞争日趋激烈，部分降价压力传导至供应链环节，加之客户提高品质要求，增加新的制程和环节。
而在人工智能（AI）兴起的当下，蓝思科技也同样注意到板块发展前景，在智能头显与智能穿戴类领域上，蓝思科技研发和生产的外观件、结构件、光学镜片等部件在多款高端AI眼镜和头显产品上都实现了应用，但遗憾的是，该板块在2024年营收占比尚不足3%，无法对公司整体经营业绩构成实质性影响。
就在今年1月，蓝思科技与智元机器人公司合作生产的灵犀X1人形机器人相关产品成功批量交付。但与AI相似的是，人形机器人市场同样处于发展初期，规模相对有限，因此对于成熟的商业模式和稳定的市场需求仍在逐步形成过程中，市场需求仍存在较大不确定性。蓝思科技的业绩表现也证明了这一点：2024年，公司包含人形机器人在内的其他智能终端业务实现收入仅14.08亿元，占比不足2%。
赴港IPO，重复融资惹人诟病
早在2015年，蓝思科技已在A股登陆上市，此次申请赴港IPO，相当于筹划“A+H”上市，以推进全球化战略布局。
实际上自2024年开始，“A+H”的上市模式就已成为市场热点。进入2025年后，内地企业赴港上市热潮更是持续升温，三一重工、晶澳科技、宁德时代、海天味业、先导智能、三花智控等企业相继公告筹划H股上市，A+H”上市模式已经成为众多企业的战略选择。
但对于蓝思科技而言，形势并不如想象中简单。公司赴港募资的必要性，成为资本市场关注，更确切的说是质疑的关键所在。
早在2021年，蓝思科技曾定增原计划投向智能穿戴、车载玻璃等项目，但四年时间过去，截至2024年9月，项目多次延期，部分承诺投资额被调低，23亿元用于补充流动资金，甚至超过监管要求的30%红线。也就是说，该定增募投项目现阶段仍处建设期，未产生任何收益。
与此同时，截至最新报告期末，蓝思科技账上货币资金95.12亿元，但短期借款与长期借款合计157.66亿元，呈现“大存大贷”的复杂矛盾。更有甚者，自蓝思科技A股上市以来，公司曾累计现金分红74.81亿元，仅实控人周群飞家族就分走近47亿元，那么其进军港股市场的最终目的，着实令人玩味。
虽然蓝思科技宣称港股上市是为了“推进全球化战略”，但其第一大客户苹果公司已经明确要求，2025年前供应商25%产能转移至中国以外地区，而蓝思科技位于越南工厂的良率较国内低5-8个百分点，因此海外扩张能力是否能与国内齐平，尚未得到进一步验证。
结语：
凭借技术创新和市场敏锐度，蓝思科技的确实现了从代工厂到技术方案解决商的华丽蜕变。但是面对未来的挑战，蓝思科技仍需要更加多元化的发展策略，否则突围之路艰险重重，或许会应验那句行业箴言：离开苹果会死，依赖苹果会穷。