投稿来源：于见
"开门七件事，茶米油盐酱醋茶"。今年以来，食品消费板块备受投资者追捧，海天酱油更是上演了逆袭中石油的神话。但在目前的大A股市场，茶叶企业上市公司却已经缺席了27年。
近日，普洱澜沧古茶股份有限公司（下称"澜沧古茶"）在证监会官网披露了公司招股说明书，保荐机构为华创证券。这也是继中国茶叶之后，又一家主营业务为茶叶的公司加入到冲击"茶叶第一股"的阵营。
尽管茶叶行业是一个有着3000亿市场容量的大市场，但目前行业集中度较低，企业数量多而分散，整体规模不大且以中小、私营企业为主。"有好茶，无名牌"、品牌多，各品类同质化严重等都是茶叶行业目前较为严重的问题。
从公司招股书来看，澜沧古茶近三年业绩尽管稳定增长，但在产品持续提价的背景下，公司产销率及产能利用率均出现下滑，业绩增速也出现大幅放缓迹象。此外，公司存货金额激增，流动性压力凸显，短期偿债能力明显偏弱。此外，由于公司主营普洱茶作为茶叶领域的小众产品，未来发展空间也并不乐观。
普洱茶相对小众，公司产品结构单一
澜沧古茶位于云南省普洱市，最早可以追溯至1966年设立的澜沧县茶厂，是一家集研发、生产和销售于一体的综合性茶叶企业。公司产品以普洱茶为主，覆盖生茶、熟茶和调味茶等三大品类。
根据 GB/T30766-2014《茶叶分类》，茶叶可以分为绿茶、白茶、黄茶、乌龙茶、红茶、黑茶六大基本茶类和再加工茶。目前，中国是世界上唯一生产绿茶、白茶、黄茶、青茶、红茶、黑茶六大茶类的国家。
2018 年全球茶叶总产量 589.7 万吨，较 2017 年同比增长 3.49%，其中：茶叶产量前三的国家为中国、印度、肯尼亚，其产量分别为 261.6 万吨、133.9 万吨和 49.3 万吨，占世界产量比例分别为 44.36%、22.71%和 8.36%。
根据中国茶叶流通协会统计，2019 年，国内绿茶、黑茶、红茶、乌龙茶、白茶、黄茶产量分别为 177.29 万吨、37.81万吨、30.72 万吨、27.58 万吨、4.97 万吨和 0.97 万吨，占比分别为 63.47%、13.54%、11.00%、9.87%、1.78%和 0.35%。
普洱茶泛指用原产于云南大叶种茶树的鲜叶，经过杀青、揉捻、晒干等过程而制成的一种晒青茶，归属于黑茶的一种。按照原料和工艺不同，普洱茶主要产品可以分为生茶、熟茶、调味茶三大类。
2017年-2019年，澜沧古茶主收入来自于熟茶、生茶及调味茶产品销售金额分别约为2.31亿元、2.75亿元、3.52亿元，占主营业务收入比例分别为93.36％、92.49％、92.99％。此外，公司还有少许茶具及节日产品组合套装销售收入。
可以看出，澜沧古茶主营收入均来自普洱茶的销售，产品结构较为单一。
据权威机构数据统计，我国每年实际普洱茶消费量在8~10万吨，占全国茶叶总量的5%左右。从全国范围来看，普洱茶在茶叶总产量中的占比并不突出。因此，作为只经营普洱茶单一品类的澜沧古茶而言，未来发展前景并不太乐观。
业绩增速放缓毛利率下滑，存货激增偿债压力较大
招股书显示，2017 年-2019 年，澜沧古茶营业收入分别为24,975.43 万元、29,912.88 万元、38,046.72 万元；净利润分别为 5,932.91 万元、7,559.45 万元、8,116.71 万元。
过去三年，澜沧古茶主营收入及净利润保持了稳定的增长。但公司净利润增速放缓迹象较为明显。通过上图可以看出，相比于2018年31.95％的净利润增长率，公司2019年净利润增速仅为7.37％。与此同时，公司综合毛利率水平也呈现持续下降趋势。
招股书数据显示，2017年-2019年，澜沧古茶综合毛利率分别为65.56%、64.03%和61.94%，下滑趋势较为明显。
澜沧古茶在招股书中表示，公司综合毛利率的下滑主要受生茶产品所影响。公司生茶产品生产工艺难度的要求低于熟茶，产品生产周期总体也要短于熟茶，因此毛利率水平较低。
2019年，公司推出了江山贡和生茶产品。由于江山贡和产品的原材料涵盖普洱茶三大主产区 28 座古茶山，采购成本较高，使得该产品整体毛利率较低，导致公司生茶毛利率在2019年出现一定幅度的下降。
此外，销售费用的快速增长也是澜沧古茶净利润增速放缓的另一个原因。招股书披露，澜沧古茶在2019年首次在央视投放广告，并赞助美食文化探索节目《中国味道》，导致公司广告宣传费同比增长158.39%。通过下图可以看出，2019年，公司销售费用率达到23.8%，较上一年同期提高4个百分点，销售费用增长超过4000万元。
值得注意的是，澜沧古茶研发费用率在过去三年呈现趋势。通过上图可以看出，2019年，澜沧古茶研发费用仅为301万元，不及同期销售费用1/30，较2018年同期（384万元）下滑超过20%。
此外，澜沧古茶的存货问题也引起了市场的强烈关注。招股书显示，2017年-2019年，澜沧古茶存货余额分别为 28,222.69 万元、38,271.53 万元、41,433.47 万元，呈现出快速增长的态势。
值得注意的是，2019年，澜沧古茶营业收入仅为38,046.72 万元。也就是说，公司存货金额已经超过了公司当年的营业收入总额。
从公司2019年存货结构来看，在产品、自制半成品及库存商品三者占比接近90%，是澜沧古茶存货中的主要组成部分，过去三年均处于持续增长的趋势。过去三年，公司存货周转率分别为 0.30 次、0.32 次和 0.36 次，在行业内处于较低位置。
对此，澜沧古茶表示，存货余额较高系普洱茶行业属性所决定，在符合标准的贮存条件下普洱茶适宜长期保存。然而，持续较高的存货规模无疑也会降低公司资产周转能力，并占用了公司的流动性资金，增加了公司的偿债压力。
事实上，在存货金额不断攀升的背景下，澜沧古茶短期偿债能力明显偏弱。招股书显示，2017年-2019年，公司速动比率分别为 0.30 次、0.35 次、1.07 次，低于安全值范围。
产能利用率持续下降，经销商渠道过度依赖
过去几年，普洱茶逐渐受到消费者的欢迎，产品价格也出现较快上涨。招股书显示，澜沧古茶普洱茶2019年平均销售价格为579.94元/公斤，较2017年同期9378.61元/公斤）增长超过50%。
然而，通过上问的数据可知，公司产品均价的大幅提升并没有带来毛利率的提高，相反，澜沧古茶的毛利率水平在过去三年处于持续下滑趋势。
业内人士指出，随着普洱茶消费需求的不断提升，毛茶原料价格整体呈上涨趋势。此外，普洱茶茶叶的产量极易受温度、降水等自然条件影响，随机性大且不可控，因此，澜沧古茶原材料的采购价格极易出现大幅度波动，成本压力及波动风险都较大。
招股书显示，过去三年，澜沧古茶产能均维持在751.9吨左右，连续三年未有变化。然而，随着产品均价的上涨，公司产能利用率则从90.31％％（2017年）下滑至87.35％（2019年）。同期，公司产销率也由90.08%下滑至81.82%。
可见，产销率的下滑，才是导致澜沧古茶库存激增的根本原因。从销售渠道上看，澜沧古茶目前线上销售较为薄弱，对经销商渠道过于依赖，并存着一定经销商管理风险。
随着互联网电商渠道的兴起，电商已经成为茶叶重要销售渠道。道面对房租、人工成本的增长，传统茶企逐步意识到渠道多元化的重要性，纷纷加大多元化布局力度，不断增加电商渠道投入。
招股书显示，2017年至2019年，澜沧古茶线上直营渠道收入分别约为0.06亿元、0.14亿元、0.39亿元，销售占比分别为2.38%、4.76%、10.19%。同期，公司经销渠道收入分别约为2.26亿元、2.58亿元、3.18亿元，销售收入占比分别为91.12%、86.69%、84.20% 。
可以看出，尽管澜沧古茶线上收入增长较快，但占比仍只有10%左右，公司更多还是依赖经销商渠道，渠道结构有待完善。
相对直营店面来说，经销商渠道在销售价格管控、客户服务、品牌宣传等方面往往存在一定差距，一旦违反公司管理要求，将存在对公司品牌形象及销售产生负面影响的风险。因此，随着公司经销商的增多，澜沧古茶将不断面临经销商管理风险。