文|节点财经 零度

面对早已千亿市值的片仔癀和云南白药，同为百年老字号的同仁堂（北京同仁堂股份有限公司，600085.SH）会作何感想？截止9月17日收盘，同仁堂的市值为432.2亿元，云南白药为1228亿元，片仔癀为2087亿元。

同仁堂创立至今已有350余年的历史，比1776年成立的美国还要早上100余年。纵观世界企业发展史，超百年不败不倒的品牌并不多见，而同仁堂恰恰是这样一种存在。

1997年上市之后，同仁堂在资本市场也已历经二十多年的风吹雨打。从近5年的表现来看，同仁堂的股价从28.75元（2016/9/30）涨至33.51元；片仔癀从44.78元（2016/9/30）涨至342.52元（2021/9/13）；云南白药从58.03元（2016/7/18）涨至95.81元(2021/9/13)，涨幅分别是16%，664%和65%，可以说在中药龙头股中，同仁堂的表现并不亮眼，甚至有些差强人意。

那么，作为中药老字号的第一品牌，同仁堂是否被低估了呢？

 图片来源：wind

01 品牌护城河强大，龙头溢价是否得当？

看到“同仁堂”三个字，无论你是否是业内人士，想必都不会感到陌生。在某种程度上，它不仅仅是个公司和品牌，更是中医文化的代表。“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”是同仁堂的古训，“配方独特、选料上乘、工艺精致、疗效显著”的制药特色，使同仁堂研制出了众多知名药品。

同仁堂由乐显扬始创于1669年（清康熙八年），1723年（清雍正元年）同仁堂开始为宫廷供御药，此后在清朝延续了188年，得此殊荣的民间药铺仅此一家，足见同仁堂的品质及实力根基深厚。不仅如此，1954年同仁堂在北京第一个主动申请公私合营，支持国家建设，可以说紧跟国家发展，步步均有时代印记。1989年，国家工商局将全国第一个“中国驰名商标”称号授予了同仁堂。

据2020年胡润研究院发布的《2020中国最具历史文化底蕴品牌榜》，同仁堂位列榜单第一，力压贵州茅台、五粮液等资本市场热捧的品牌。

据悉，同仁堂中医药文化于2006年列入首批国家级非物质文化遗产名录。2014年，“同仁堂中医药文化（传统中药材炮制技艺）”项目被批准为国家级非物质文化遗产生产性保护示范基地；同仁堂“安宫牛黄丸传统制作技艺”列入第四批国家级非物质文化遗产代表性目录。

可以说，同仁堂通过历史文化、独特配方、品牌认知等筑成的品牌护城河，其深度广度都有着其他品牌所不可比拟的优势。

同仁堂的品牌地位可以反映在议价能力上，财报中得以印证。数据显示，2019年6月至2021年6月，同仁堂的经营性负债金额高出经营性资产不少，说明同仁堂占用了更多上下游资金，在产业链上有着较大的话语权，对上下游有着很强的议价能力。

进一步可以发现，同仁堂的应付账款远大于应收账款，应收账款周转率较去年同期及前年同期均有提升，也是对其议价能力的印证。

根据WIND公开数据显示，中药行业的几家龙头公司对比，同仁堂对上游的议价能力较高，且同仁堂的应收账款周转率超出应付账款周转率的水平最为突出，进一步证实了其上下游整体议价能力和市场地位。

在品牌市场里，同仁堂是绝对的龙头，有强大的品牌护城河，但在资本市场，同仁堂的地位又如何呢？

在资本市场可以发现，同仁堂的市值虽然远高于行业均值，但远低于同为行业龙头的云南白药及片仔癀。从估值上看，市场给予同仁堂的估值略高于云南白药及行业均值，但远低于片仔癀、东阿阿胶。

从半年报数据上看，东阿阿胶的高估值，可能得益于其成长能力较其他龙头个股更为突出，同仁堂和片仔癀差异不大，成长能力目前显著好于云南白药，但弱于行业均值。但这也不是说，龙头个股基本面弱于行业均值，其相对数据弱也有来自绝对数据强的原因，在非垄断行业，高基数大公司较低级中小公司获得快速增长的难度更大。

同仁堂高于行业均值的估值，似乎体现了一些其作为行业龙头的溢价，但与其他行业龙头相比，作为中药第一品牌的同仁堂，资本市场带给它的龙头溢价，似乎远不应止于此。

02 中药行业估值是否反映了未来景气度？

众所周知，业绩代表过去，景气度代表未来，高估值背后一定是业绩和行业景气度的综合作用，是高成长性的预期+高成长性的兑现。那么同仁堂所处的中药生产行业景气度如何呢？

中医药行业并非新兴产业，其存续时间远超西医药。中医药不仅仅是一个名词，更是一种文化，从《本草纲目》到《黄帝内经》再到古代众多医学著作，无不体现着我国先人的智慧。所以看这个行业的景气度不仅要从数字上看，更要从文化发展来看。

过去的很多年，社会上一些质疑的声音对中医药产生了许些负面影响，比如质量不合格、中医不科学、江湖骗子多、中药肝损伤等等。在医疗现代化中，西医似乎承担着更重要的作用，也更为人推崇。

但是，此次疫情中，中医发挥的作用可能会成为中医药产业发展的一个转折点，为中医药打开了更为广阔的发展空间。同时，政策面的支持也成为中医药发展的一大动力。

2021年2月9日，国务院办公厅发布《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》，以更好地发挥中医药特色和优势；6月30日，国家多部门联合发布《关于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见》，加强综合医院中医临床科室设置和中药房设置；7月1日，国家发改委印发《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》，促进中医药传承创新。

不难发现，中医药的政策环境相当理想。

虽然今年上半年医药指数表现并不理想，但作为“长坡厚雪”的典型行业，仍有大量投资者看好。在日新月异的今天，很多行业都备受挑战，但医药消费确定性仍然很高。随着医学以及科技的进步，人们的寿命进一步延长，未来对药品的需求也会进一步扩张。

不仅如此，随着大消费时代的到来，人们对美的追求也越来越高，年轻人消费观的转变，会进一步催生医美以及保健品市场的进一步发展。保健品不仅仅是针对老年人，成为社会中坚力量的年轻人中年人的市场也更为广阔。

资本市场显然也意识到了医药制造未来成长的确定性，从2019年9月至今两年时间，医药制造板块增长38.48%，其中中药板块增长31.41%，整体表现稍弱于创新药等板块。

但是，从中药的性质来看，在大健康大消费的时代，在人们越来越关注自身健康，重视保健和调理的时代，中医药的市场可能会加速渗透。中航证券在中药行业深度报告中也表示“近年随着中药材需求幅度和市场价格提高，中药材市场规模整体呈平稳增长趋势，未来市场空间有望得到进一步提升。”

巴菲特偏爱那些取得长期可持续竞争优势的企业，他指出，真正的持续竞争优势只有两种，成本优势和品牌优势。在品牌优势方面，巴菲特偏爱三种无形资产形成的品牌优势：强大的品牌、专利权、政府许可权。如此看来，中药行业中的老字号相当符合巴菲特偏爱的品牌优势。

那么，作为中医药龙头品牌的同仁堂是否符合巴菲特的投资逻辑，具体又有哪些优劣势？

03 如何寻找同仁堂的第二条增长曲线？

数据显示，中药板块的上市公司数量自2011年呈现逐年下降的趋势，叠加新获批的中药新药数量较少，中药行业进入存量博弈的时代，中药上市公司呈现两极分化的结构性行情。这种情况下，同仁堂的强品牌力，高毛利率率都是支撑同仁堂博弈的有力武器。但是，有什么问题可能制约同仁堂提高估值水平呢？

1、销售费用高企，营销改革何如？

同仁堂本期的销售毛利率为47.97%，2018-2020年分别为46.75%，46.76%，47.04%；本期销售净利率为13.46%，2018-2020年分别为12.83%，11.76%，12.60%；估值较高的片仔癀本期销售毛利率为49.8%，2018-2020年销售毛利率为42.42%，44.24%，45.16%；本期销售净利率为29.68%，2018-2020年销售净利率分别问23.68%，24.24%，25.95%。

可以看到，同仁堂的销售毛利率维持在较高水平，甚至高于片仔癀，然而销售净利率却显著低于片仔癀，盈利能力较弱，从费用结构可以发现，公司费用管控能力较差。

公司销售费用在业内龙头中占营业收入比重较高，是片仔癀的2.15倍，云南白药的1.75倍，销售人员占比大，且多年来没有明显的改善。这侧面反映出了同仁堂的销售模式似乎较其他行业龙头更为低效，能否对销售业务及渠道进行改革，制约着同仁堂营收的提高。

今年同仁堂股东大会透露，同仁堂于2020年4月启动营销改革，核心思路包括形成4个事业部+2个小组，负责管理经销商与公司库存，持续将三四级经销商砍掉，加强终端价格管控，启动包含终端、渠道、价格、秩序的不饱和营销策略以提升经销商获利能力。经过一年的运行，经营质量出现大幅提升，市场零售价全面稳步提升，母体库存较2019年初下降50%，经销商下降了60%。

从同仁堂半年报交出的成绩单可以印证，同仁堂的营销改革成效显著，但是对较高的销售费用率仍没有什么明显改进，这也可能是由于目前尚处在改革初期，随着改革的推进，能否将这部分费用降下来，也是我们需要关注的问题。

2、管理效率低，新班底是否有新气象？

半年报显示，同仁堂的管理费用不低，其管理费用/营业总收入的比重是片仔癀的1.9倍，是云南白药的2.34倍，吞噬了公司不少利润。但一个积极现象是这一比例较同业的相对值水平较三年前有所改善。

今年2月份，同仁堂时任董事长高振坤被调查，同仁堂公告发布的第二天，本是重大利空的消息却成为利好，股价直奔涨停，这侧面证明了市场对过去同仁堂时任管理层能力的不满。未来能不能有更高效的管理水平，也是市场关心的问题。

目前，同仁堂正在进行人才和管理的改革，持续引入包括管理层、营销、科研在内的高素质人才，对全社会招聘，改善晋升通道及薪酬制度。从同仁堂董事会及高管的人员任期上看，近两年同仁堂的高层人员变动较大，未来同仁堂管理效率及结构有多大的改善，还需等同仁堂给市场交出进一步的成绩单。

3、研发投入少，何时开启第二成长曲线？

根据半年报数据显示，同仁堂的研发费用占比“少得可怜”，片仔癀是同仁堂的2.9倍，东阿阿胶是同仁堂的9.68倍，且没有明显增长趋势。尽管中医药行业普遍研发投入低，但同仁堂的研发投入水平在龙头里仍然处于低水平。

老字号容易有吃老本的问题，近些年许多老字号都渐趋没落，比如“全聚德”、“狗不理”等，中药行业的老字号同样容易陷入这个问题。为此，很多药企都开始寻找第二增长曲线。在大健康、大消费走红的当下，时代给予了中药企业足够的时代红利。基于此，很多药企不断地在进行品类拓展的努力，我们看到云南白药通过牙膏跑通了日化，片仔癀在药妆上不断发力，东阿阿胶的桃花姬也打开了知名度，九芝堂、白云山等企业朝向生物药转型。

近些年同仁堂在化妆品、日用品、饮用品方面也均有涉足，但尚未打开市场知名度，同仁堂推出了新零售IP“知嘛健康”，但在品类上并没有多少拓展。财报数据上看，也未能看到其对营收的显著影响，第二增长曲线仍不明显。

图片来源：wind

时代带给了中药企业前所未有的机会，不光是人口老龄化带给药企的红利，更是新一代群体画像的改变。年轻人更加追求个性化的同时，对保健及养生的需求也在提高，女性对美的追求也在不断精进。

现代人对原生态、自然的追求，中药企业有着比化学制药更大的发展优势，诸如相宜本草、自然堂、百雀羚等品牌从无到有，发展壮大。这些品牌尚可借助时代的机遇鲤鱼跃龙门，依托“同仁堂”这个金字招牌的的同仁堂，若能积极研发，找到第二条增长赛道深耕，凭借其强大的品牌优势、市场认可度、技术、资源、渠道等优势，可以期待未来会有不俗的表现。

品牌护城河与行业景气度带给了同仁堂高估值的可能，随着中药战略政策面的提升，同仁堂估值的天花板有望进一步开放。但是，未来同仁堂究竟可以走到哪一步，我们还需要等待市场对中医药发展的认知、同仁堂自身的改革效果，以及其能否开辟出第二增长曲线的反馈。