作者|略大参考 钱多多
编辑|原 野
对于文远知行而言，长期处于“摇摆”状态于发展无益。月亮与六便士的经典问题已经落到它的头上：到底是专注投入L4，还是继续发展L2-L3？显然，它很难什么都要。
三年半亏损近50亿，这是文远知行经常被抨击的点。
但这更像是行业通病。智能驾驶行业的技术投入居高不下，亏损的企业比比皆是。作为国产智能汽车驾驶芯片第一股的黑芝麻智能三年亏损近百亿元，在中国高阶智驾市场市占率仅落后英伟达的地平线，三年亏损175亿元。相比之下，文远知行亏损的50亿元只是个“小数目”。
亏损不是文远知行的核心问题，与“金主”的绑定不够紧密，才是。
谁是文远知行的头号金主？
这个答案，在文远知行最新递交的招股说明书中，并不清晰。在地平线等智驾公司中，头号金主像是定海神针一样的存在，它们往往会与智驾公司签订合同，提供收入、带动利润，同时还会大手笔投资股权，进行深度绑定。
但文远知行的招股书中似乎没有这样的角色存在。
大股东宇通，持股数比实控人还高，但它扮演的角色更像是小客户+大供应商。博世的营收贡献颇高，但它在资本层面对文远知行的投入不算突出。除此之外，招股书中提到的神秘客户E、F、G，在与文远知行的合作中，也显得多少有些不稳定。
上市前夕的文远知行，就此笼上迷雾。
01 “头号金主”
据文远知行的招股书，文远知行的大客户是神秘的“客户 A”。
2021年-2023年，客户A分别占文远知行不到10%、30%、55%的营业收入。以文远知行在2021年-2023年营业收入分别为1.38亿元、5.28亿元、4.02亿元计算，神秘客户A分别提供了不到0.138亿元，以及1.584亿元、2.211亿元的营业收入，合计金额约4亿元。
另外，客户A还在2024年上半年提供了45%的营业收入。按照文远知行在2024年上半年的营业收入约为1.5亿元计算，客户A同期向文远知行提供了0.676亿元营业收入。
按照现有数据计算，文远知行在2023年上半年、2023年下半年、2024年上半年各个半年度提供的营业收入金额分别为1.18亿元、1.02亿元、0.67亿元，2024年上半年较2023下半年数据下滑明显，且整体呈稳定下滑趋势。
图：数据来源于招股书，略大参考制图
文远知行并未在招股书中介绍客户A的具体身份，也没有直接披露与之相关的股权投资等信息。
从招股书等公开信息来看，宇通和博世是对文远知行非常重要的两家公司。
宇通集团的第一身份是大股东。
它在文远知行上市前就持有13249.49万股，占发行前股票的17.9%，比韩旭、李岩两位创始人的持股占比还高。如果不是因为文远知行通过设置特殊的股权结构，让两位创始人获得约4成的总投票权，文远知行已经改姓“宇通”。
不过，作为大股东的宇通，并不是文远知行的第一大客户。
据招股书数据显示，文远知行与宇通客车股份有限公司，郑州宇通重工有限公司，宇通重型装备有限公司，郑州宇通矿用装备有限公司进行了关联交易，交易额高达千万元的合作主要集中在宇通客车股份有限公司、郑州宇通重工股份有限公司两家公司上。
而根据略大参考梳理招股书数据发现：2021年-2023年期间，文远知行分别通过销售货物与服务，从宇通客车股份有限公司、郑州宇通重工有限公司两家公司获得9695.1万元的收入，同时，又因为采购货物成本付出了30710元的成本，整体净收入为-21434.9万元。
图：数据来源于招股书，略大参考制图
此外，文远知行与宇通的一家关联公司签订了车辆购买协议，承诺在2024年购买总金额为1.003亿元（1380万美元）的车辆。
《资本论》曾提及，资本只有一种生活本能，即获取剩余价值。然而，从招股书披露的上述数据来看，文远知行似乎并没有从宇通手中获得“剩余价值”，即毛利，反倒是支付了高额采购成本，为宇通贡献了“剩余价值”。
从这个角度来看，宇通难以被称为文远知行的“头号金主”。
那么再来看看博世。
博世，似乎是文远知行的第一大客户。诸多数据指向它是招股书中客户A的最有可能人选。
文远知行在招股书中明确提到，2023年的服务收入较2022年大幅增长，是因为其向博世提供的服务带来了1.052亿元的收入增长。而整个2023年，文远知行取得4.02亿元的营业收入，客户A在其中占比高达55%——它也是唯一一个营收贡献过亿的客户。
两者对照来看，博世就是客户A的可能性极大。
抛开这个身份不说，至少到目前，博世似乎还没有成为文远知行的大股东。
博世在2022年投资了文远知行，但并未披露每股成本与股数。而在文远知行招股书披露的重要股东名单上，有韩旭、李岩、宇通、启明、以及雷诺旗下的Alliance Ventures B.V.，并没有出现博世（Bosch）的名字。一种可能是，博世当初的投资金额并不高。
改变也在发生。
文远知行在更新的招股书中提到，其此次IPO将发行6452000股ADS(美国存托股)，计划募资4.4亿美元。4.4亿美元中有3.2亿美元属于定向增发，剩下的1.2亿美元，博世表示有意愿认购1亿美元。
看起来，博世像是回心转意，想提高持股比例。
根据文远知行招股书的测算结果显示，博世购买的ADS数量为5882353份，约占增发ADS总数的91.2%。此外，博世预计持有文远知行的成本，远远高于此前几轮融资的每股成本。
但即便如此，博世还不能称得上是大股东。
根据文远知行在最新招股书中披露的信息，2024年8月9日，文远知行发行普通股12806568股，博世作为其中一名投资者进行参与。而12806568股，对应的总价为128.07美元，平均一股只需要0.00001美元。虽然招股书并未披露博世的交易股数，但毫无疑问的是，这笔交易直接拉低了博世投资文远知行的总成本均价。
另外，即使12806568股普通股加上5882353份ADS（假设全是博世认购，每份ADS代表3股普通股），博世最多增持3千万股普通股，仅占文远知行发行后总普通股的4%左右。
作为对比，友商地平线的“金主爸爸”大众是这样操作的。
大众在2022年宣布与地平线展开合作，与地平线成立合资企业酷睿程并控股。大众汽车集团计划为本次合作投资约24亿欧元（约168亿元），投资额远高于博世。“这是大众进入中国40年来最大的一笔单项投资。”针对这笔投资，大众汽车集团(中国)董事长兼CEO贝瑞德这样说道。后在2023年，酷睿程为地平线带来了约6.3亿元的收入，占地平线当年总收入的40.4%。
02 摇摆
文远知行的客户不只是宇通与博世，但是摇摆的客户也不仅仅这两名。
摇摆首先体现在营业收入的金额上，尤其以招股书披露的客户E、F、G为典型。
图：*表示10%以下
如上图所示，2022年-2023年间，客户E、F、G的营收贡献占比分别从12%、18%、11%，齐齐跌落到10%以下。
按照文远知行2022年5.28亿元的营业收入计算，客户E、F、G贡献的营业收入分别为0.63亿元、0.95亿元、0.58亿元，总额为2.16亿元。2023年，文远知行营业收入为4.02亿元，也就是说，客户E、F、G贡献的营业收入均不超过0.4亿元，总额不超过1.2亿元。
其中，客户F与文远知行的合作金额缩水了近50%，幅度不可谓不大。
不够明朗的局面，同样出现在文远知行参与合营的公司里。
为了经营自动驾驶出租车业务，文远知行于2019年与广州景骐科技有限公司、广州市白云出租汽车集团有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司几家公司成立了文远粤行（广东）出行科技有限公司，简称文远粤行。
文远知行并未在招股书中披露太多文远粤行的运营情况，但天眼查数据显示，文远粤行参保人数在2020年曾达到38人，此后三年参保人数逐年下滑至6人。
它给文远知行带来的更明确的“结果”是债务。
根据几位投资者与文远知行签订的回购协议：如果未能满足某些约定的业绩条件，投资者有权要求文远知行回购他们在文远粤行的全部或部分股权，并支付任何投资回报低于原始注资金额10%的差额。
截至2024年6月30日，文远知行在该义务下的总负债为人民币4080万元（560万美元）。
此外，文远知行的整体营收也难称稳健，2023年的营业收入从2022年的5.28亿元跌至4.02亿元，下滑24%。2021-2023年间，文远知行取得的营收总额不超过10.68亿元，约为友商地平线同期营业收入的三成，盘子不算太大；相较于地平线同期82.3%的年复合增长率，盘子也不够稳。
诸多不够明朗的因素之下，文远知行在最近递交招股说明书的动作，也显得有些拖延。——它在备案书最后一个月就“过期”的时点，才迈出这一步。
据证监会披露的公开信息，文远知行早在2023年8月就提交了境外发行上市备案通知书。根据要求，“你公司（文远知行）自本备案通知书出具之日起12个月内未完成境外发行上市，拟继续推进的，应当更新备案材料。”
上市成功，对文远知行意味着，它可以获得低成本的现金流，降低动辄8%年利率的融资成本。——此前文远知行B系列可转换可赎回优先股的年利率为10%，C-1系列、D系列可转换可赎回优先股的年利率均为8%。
即使面对最坏的结果——上市失败，文远知行也无需担心。其招股书Contractual Obligations(合同义务)一栏提到：除上述就文远粤行几位合作投资者关于4080万元的债务及已披露的情况外，没有任何重大资本或其他承诺、长期或其他合同义务或担保。也就是说，它不需要考虑上市失败带来的其他巨额负债。
03 月亮与六便士
文远知行的业务结构堪称复杂。
它一开始是想靠卖L4级无人驾驶的产品赚钱。
产品包括但不限于：L4级的自动驾驶巴士、自动驾驶出租车和自动驾驶货运车、自动驾驶清理车。在招股书中，文远知行指出，截至招股说明书发布之日，已收到约2000台无人驾驶巴士的意向订单、已收到超过10000台无人驾驶货车的意向订单。此外，文远知行推出WeRide S1机器人清扫车后不久，也收到了价值数百万美元的订单。
看起来，多线发力的文远知行手握订单，不愁没有生意。但一个问题是，它选择的是轻资产模式，在产品生产过程中，产能要受到供应商的部分限制。截至目前，这些订单尚未形成规模效应。
但产品业务的收入与销量下滑，已经出现。
2021年与2022年期间，产品给文远知行带来的收入分别是1.02亿元、3.38亿元，分别占营业收入的73.5%、64%。2023年，文远知行在产品上的营业收入仅有0.54亿元，占比仅13.5%。
两位数的销售量，更是直接体现出了文远知行在产品上的颓势。文远知行在2021年-2023年分别销售了38辆、90辆、19辆无人驾驶巴士，分别销售了5辆、11辆、3辆无人驾驶出租车，数据不算理想。
也就是说，无论是产品业务带来的收入金额还是占比，都在2023年出现了直线下滑。
此长彼消，当L4级别自动驾驶产品业务下滑，文远知行在L2、L3的动作变多起来，与博世的合作就是典型代表。双方在2022年5月签订的战略合作协议中提到，“助力应用于乘用车的SAE L2-3级自动驾驶大规模前装量产及市场化应用”，并未提及L4这两个字。
文远知行CEO韩旭曾是L4级别智能驾驶的忠实拥趸者。在2020年接受投中网采访时，他还认为L2、L3是车企的事情，而非买车用户的刚需。L4真正代表未来。他期待一个人不需要驾照就可以坐在车里面。
CEO的想法体现在公司业绩中就是，2022年，文远知行出售90辆巴士、11辆无人出租车，达到其销售业绩的高值。结合同期文远知行的产品营业收入为33771.7万元计算，这些L4级别的产品，单辆售价高达334万元左右，十分昂贵。
但拐点也随之出现。
也就是在2022年，文远知行与博世签约，深度拥抱L2-L3。同年，服务收入从2021年的0.37亿元上升至1.9亿元，2023年又上升至3.48亿元，占到营业收入的86.4%。
相较于友商转型的脚步，文远知行不算快。
2019年，地平线与理想汽车就智驾方案宣布达成合作，2021年又进一步就L2-L3级自动驾驶解决方案达成合作。另一位友商Momenta的速度也不慢，在2019年以L4自动驾驶公司的身份拿到投资后，推出可量产的自动驾驶解决方案Mpilot，并与上汽集团的智己汽车开展了量产合作。
一步慢，步步慢。
较慢的转型，让文远知行并没有吃到理想、上汽集团的大单，只是作为二级供应商与博世合作，方案主要在奇瑞的EXEED Sterra ES、Sterra ET等车型上车——它们的销量远不及地平线搭载的理想L7 pro等车型。
体现在财务数据里，就是总营收的缩水。据招股书数据披露，2023年，文远知行总营收从2022年的5.28亿元跌至4.02亿元。
到现在，文远知行似乎还在摇摆。
它赚到了L2、L3的钱，却依旧放不下L4。
8月更新的招股书中，文远知行仅仅提到12次L2，却提到了157次L4。它甚至还想加码L4级智能驾驶产品业务上的投资。
根据招股书信息，后续随着业务规模的增长，文远知行可能会自持大量无人驾驶出租车并运营。这种重资产模式，文远知行并不是只想嘴上说说，它在介绍募资用途时表示，约30%用于自动驾驶车队的商业化和运营，以及营销拓展更多市场的活动。
一家有野心的商业公司，在资本市场往往更容易施展想象力。但眼下文远知行的资产状况似乎难以直接支撑起它的梦想。它的账上有近50亿元资产，加上此次融资的4.4亿美元，大概是80亿元资产。
L4级别自动驾驶有多费钱呢？以推出萝卜快跑的百度为例，百度自2015年正式成立L4事业部以来，每年在自动驾驶领域的研发投入都不低于100亿人民币。
对于文远知行而言，长期处于“摇摆”状态于发展无益。月亮与六便士的经典问题已经落到它的头上：到底是专注投入L4，还是继续发展L2-L3？显然，它很难什么都要。