投稿来源：华尔街科技眼
作为中国最老牌的制造企业，海尔集团在资本市场的整合在2020年年底收官。
12月23日上午，海尔智家股份有限公司H股在香港联合交易所有限公司主板成功上市。海尔智家构建起了“A+H+D”的全球资本市场布局，成为首家在上海、香港、法兰克福三地上市的公司。
海尔是中国制造的代表性品牌，在消费市场和资本市场均有着较为悠久的历史。海尔方面称，三地上市，标志着公司从全球大家电行业的领导者，进入物联网时代场景品牌、生态品牌全球引领的新阶段，成为首家物联网化的上市公司。
海尔的股价也不负众望，12月23日，海尔智家(6690.HK)在港股挂牌交易。海尔智家港股价格为25.55港元，涨幅6.46%；与此同时，海尔智家（600690.SH)在A股价格为27.63元人民币，涨4.58%。今年8月，估值机构百德能出具的估值报告称，海尔智家H股价值的预估范围为每股16.45-16.90元，约合18.23 -18.72港元。目前来看，海尔的涨势已经超过预期。
相信任何分析师、投资者都不会错过透视首家三地上市企业的机会。不管是否海尔品牌爱好者，也不管是否投资海尔，对海尔未来的思考都是行业人士和资本市场的必修课。《华尔街科技眼》通过对海尔业务、估值、核心竞争力进行深入分析，力求还原海尔的真实模样。
《华尔街科技眼》核心观点有三：
1.海尔智家吸收青岛海尔电器私有化后，有效解决了同业竞争问题，捋顺了股权关系和业务层次。从业务层面来看，海尔发展将进入快车道。
2.海尔三地上市有效拓宽了融资渠道，但并未从根本上改善业务单一、想象空间有限的现状，市值冲上2000亿元已经属于高光时刻，想垫脚摸高3000亿市值，需海尔自身业务布局调整以及资本市场情绪加码。
3.海尔在全球各地建立了产线，实现了地产低销，并通过收购建立了完善的品牌阵营。这是海尔的优势，也是两大竞争对手美的集团、格力电器短期难以企及的。但海尔在市值管理和战略布局上本末倒置，醉心于打造场景品牌。实际上场景属于手段，而非核心竞争力，海尔应强化核心，放弃手段。
新布局有效解决同业竞争难题
据交易方案，海尔电器计划股东将以每股股份置换1.60股海尔智家新发行的H股股份，外加1.95港元海尔电器支付的现金付款。
计划股东指的是除海尔智家及子公司以外的持有海尔电器已发行股份（下称计划股份）的股东。目前，海尔电器已发行28.17亿股股份。海尔智家及其子公司合计持有12.87亿股，占海尔电器已发行股份的45.68%。
海尔电器从一家公众上市的公司，变为海尔智家全资子公司。透镜公司研究创始人况玉清指出:“整合后海尔智家股本增加，主要持股股东比例稀释。这有助于公司的治理建设。体现了此次整合的积极意义。”
整合之前，海尔智家和海尔电器均是海尔集团旗下上市公司。海尔智家还是海尔电器的控股股东。1993年海尔智家在国内主板上市，海尔电器2005年在港股上市。按照原先的设想，海尔集团会将海尔集团全部或者部分白色家电业务注入海尔电器。但实际上，海尔智家才是真正意义上白电业务的整合平台，从事冰箱/冷柜、洗衣机、空调、厨电等家电产品的研发、生产和销售。
近年来，两家上市公司定位更加明显。海尔智家主要负责产品的研发、制造，海尔电器主要负责营销和物流。
尽管海尔电器被定义为海尔集团旗下销售和物流业务整合平台，一方面负责海尔集团电器产品在中国的分销，一方面负责日日顺大件物流服务，但值得注意的是，2019年上半年，海尔电器营收为人民币411.82亿元，同比下滑2.7%。其中物流营收占比为10%，提供利润9%；渠道服务营收占比则为64%，利润占比为28%；白电业务营收占比为26%，提供利润比例则为63%。这也说明海尔电器在集团的主要功能并未体现，利润增长仍然靠白电业务，这和海尔智家的业务存在同业竞争。
产业经济观察家刘步尘指出，一直以来，海尔集团旗下两家上市公司——海尔智家和海尔电器，两者之间存在一定程度的业务重叠和业绩交叉，如果海尔智家私有化海尔电器，不光能让外界对海尔集团的整体家电实力有更为清晰的认知，也可以让海尔集团较好地理顺企业内部管理关系，有利于降低管理成本，提高企业整体决策效益。
海尔估值不及美的一半， 冤不冤？
海尔超预期的股价给市场释放了积极信号，市场有评价称，估值难题也将随着三地上市实现突破，果真如此吗？
估值和讲故事的能力密切相关，但故事不能凭空捏造，讲得太离谱市场也不买单，比如小米一直强调其互联网属性，但2020年3季度财报显示，小米仅有11%的营收来互联网业务，也就是说小米目前仍是一家主营业务是手机的科技公司，业务触角也延伸至笔记本、电视等硬件领域。
12月23日，整个小米公司上上下下都在为公司市值突破千亿大关欢欣鼓舞。但本质上硬件公司利润率低、商业模式简单、想象空间有限，估值绝对不如平台型的互联网公司。在很长一段时间内，千亿市值会是小米的高光时刻。
不过，也不排除小米通过情绪渲染能力，以期达到市值管理的目的。要知道，比拼渲染气氛的能力，中国没有几个PR、IR团队，可以和小米PK。
海尔和小米在商业模式上的现状是一致的，海尔也在积极学习小米讲故事的方式，2019年6月，青岛海尔还更名为“海尔智家”，更名的意图比较明显，也就是体现公司智能化、智慧化的业务布局和成果。但2019年年报显示，在全年营收2000亿元的大盘中，海尔家电业务占比为86%。也就是说从财务贡献来看，海尔仍然是一家传统家电公司。
基于此，尽管海尔智家、美的集团、格力电器在品牌力和终端市场的消费认可度上的差距并未显得如此悬殊，但在资本市场上，美的集团市值约为6540亿元，格力电器总市值则约为3624亿元，海尔市值则仅约为2477亿。
不少股民在股吧中提问，格力海尔的估值加起来还不敌美的。海尔兄弟合体，能否赶超“格美”（格力、美的）？
从核心战略层面来看，海尔将基于智慧家电互联互通带来持续增长的场景体验需求，推进海尔智家场景品牌建设，以场景替代产品，从原来为销售单品到提供成套智慧解决方案，公司也并孵化出衣联网、食联网、空气网等数个生态子平台，实现“共创共赢”。
实际上，海尔提到的智慧家庭场景方案只是营销的手段，并不是创新战略，也并未开发出盈利能力更强的的业务线；孵化的生态子平台也只是新产品的表现形式，海尔并未衍生出新的业务板块。
就目前的产业环境和基础设置而言，海尔的业务布局不够性感，没有想象空间。“智家”还是相对遥远的未来，其市值展示的比较近的预期，仍然以家电业务为主。海尔的“智慧故事”隐藏在家电业务之中。为了提升产品的智能化水平，海尔积极采取各种研发和技术创新手段，实际上这些也是家电头部公司的标配，离“智家”的目标还相去甚远。
一位不愿透露姓名的分析师告诉《华尔街科技眼》，在资本市场看来，海尔家电企业的标签仍然没有被撕去，除了在自我定位和宣传层面通过大量的营销手段去描述智能、智慧、互联网属性外，在财务数据端的表现一般。这离“智家”和张瑞敏目标中的互联网公司仍然有不小的差距，也就很难突破估值瓶颈。
抓住核心 放弃手段
从三地上市和品牌排兵布阵来看，海尔的核心竞争力是其国际化的能力。海尔自 1998 年开启国际化战略进行自主创牌以来，先后收购日本三洋、美国 GEA、新西兰 Fisher&Paykel、意大利 Candy，目前形成七大品牌矩 阵，实现全球化布局。2019年，海尔智家国外地区营业收入达到了933.19亿元，同比增长21.71％，毛利则达到了248.95亿元，同比增长30.07％。在营收占比中，海尔智家海外营收也攀升至了历史最高水平的46.78％。
海外业务能占到半壁江山的企业并不多，美的、格力国际化的程度还无法和海尔同日而语。
安信证券分析师亦认为：“全球化，将为海尔带来更高的估值：海尔发力高端市场、坚持海外自主品牌发展，已经形成了独特的竞争优势。”
但遗憾的是，海尔在市值管理层面和战略层面均忽视了这一优势和战略根本。
海尔不断提及场景能力，9月11日，海尔智家北京001体验中心启幕。现场，海尔发布了全球首个场景品牌“三翼鸟”。海尔集团副总裁、首席体验官、中国区总经理李华刚表示，场景品牌“三翼鸟”完全不同于以往的产品品牌，将带来场景、生态、用户3方面差异化价值。
但在资本市场看来，场景、生态、用户等仅仅是刻意创造的营销概念和营销手段。在此可以以美的的案例做比较。清华大学副研究员马永斌将美的的市值管理当作案例，认为美的的市值能够一路领先，是因为以客户为中心的经营模式以及远交近攻的并购思维。此外收购库卡机器人公司，增加了资本市场的想象空间。
和美的相比，海尔务虚的概念实际上围绕着家电产业，没有开拓出非常有盈利前景的业务板块。从根本上而言，海尔智家还是家电股，家电股的估值一直不高。精明的资本市场不对营销手段买单，就像手机公司小米的互联网故事不能一直讲下去一样，海尔应该抓住核心，放弃手段。